Crisis Global

Es negro el panorama que se avecina para América Latina en este 2009 que apenas empieza, no logro hacerme de optimismo ante lo que observo. Tengo que reconocer que estoy emocionalmente agotado cuando me esfuerzo por comprender el alcance de esto, y que a veces es tentador simplemente cerrar los ojos y hacer eco a lo que dicen los optimistas empedernidos. Si lo que usted busca es que le digan que estamos tocando fondo, sus ojos están en la lectura equivocada.

Creo que el reto más difícil al hacer este análisis es distinguir entre los problemas temporales y circunstanciales, de las tendencias que serán irreversibles y seculares. Sin la perspectiva que sólo da el tiempo, es fácil equivocarse; pero nada hay más fácil que decir qué se debió hacer o en qué se debió invertir, si simplemente se mira hacia atrás cuando el vendaval ha pasado.

Se ha hablado mucho de la inusual dependencia del consumo estadounidense que la economía mundial desarrolló. También se habla sobre el abuso del crédito que permitió a los estadounidenses gastar mucho más allá de sus posibilidades reales. La pregunta clave es si lo normal es que gasten, o no lo es; la abundancia de crédito es una condición ya intrínseca a nuestra realidad, o fue simplemente el resultado de desbalances temporales.

Mientras más lo analizo, más me convenzo de que la contracción del consumo que viene no es una reacción temporal sino un cambio secular que tiene raíces mucho más profundas. Igualmente, creo que la abundancia de crédito más que una bendición ha sido el reflejo de un desbalance anómalo, enfermizo e insostenible entre las economías del mundo.

Empecemos por el consumo. Éste tiene que reducirse por tres razones fundamentales: por el altísimo endeudamiento de las familias estadounidenses, por la fuerte caída en el patrimonio de éstas, y por el envejecimiento de la población.

Es interesante observar el fuerte incremento en la tasa marginal de ahorro de los estadounidenses a lo largo de 2008. Ésta pasó de 0.2% a 2.7% del PIB. Sin embargo, a pesar de los sacrificios, hoy están más endeudados que antes.

Parece lógico medir el endeudamiento en términos relativos al patrimonio. Si debo cien, y tengo mil de patrimonio es mucho menos grave que deber los mismos cien pero teniendo cincuenta. Siguiendo esta lógica, los estadounidenses hicieron un esfuerzo épico para pagar 29 mil millones de dólares de lo que debían durante el tercer trimestre de 2008. Pero si consideramos que perdieron casi siete billones de dólares de su patrimonio (9%) durante el año, como consecuencia de las caídas en los mercados inmobiliario y de valores, su pago fue intrascendente y están hoy mas endeudados que antes.

Comparemos, por otra parte, esta crisis inmobiliaria con la última que ocurrió, en 1990. La diferencia sustancial es demográfica. Recuerde que el mayor crecimiento poblacional en Estados Unidos se dio entre 1946 y 1964, cuando nacieron 78 millones de personas en el llamado "baby boom" de la postguerra. En 1990 el "baby-boomer" promedio tenía 35 años, hoy tiene 54. A los 35 años uno está en pleno proceso de hacerse de una casa, de acumular cosas; a los 54, los hijos se han ido de casa y las necesidades cambian.

Es vital entender que los estadounidenses acumularon muchas cosas en los últimos años, y por ello su capacidad de ajustarse el cinturón es mucho mayor. Recuerde, no lo harán por gusto sino por necesidad.

La familia estadounidense promedio tiene 40 mil dólares de bienes duraderos (además de su casa), 2.2 automóviles (1.2 por cada persona que tiene licencia para conducir), y 68% de las familias viven en casa propia cuando el promedio histórico es de 64%.

Por primera vez, la demanda anual por automóviles es inferior a la tasa de reposición del parque vehicular, diez millones versus doce millones de autos.

Hay un mito que se repite una y otra vez con respecto a lo que ocurrirá cuando los bancos sean recapitalizados por el gobierno, se dice que los tienen que forzar a prestar. Es absurdo el concepto.

La primera regla que debe respetar un banco es que sólo hay que dar crédito a quien tenga la capacidad para pagarlo. Ha habido un claro deterioro en la calidad crediticia de los estadounidenses. El desempleo, la merma patrimonial y el endeudamiento excesivo se reflejan en ésta. La calificación crediticia promedio es de 690 puntos. Para obtener una hipoteca a 30 años, se requiere de 760 puntos, para el préstamo para comprar un auto 720.

Es importante subrayar que los estadounidenses están muy endeudados y tienen que gastar menos para poder pagar lo que deben y para acumular ahorro para su retiro. Una vez más, el envejecimiento de la población es más que relevante. En cuanto al endeudamiento, imagine lo siguiente: la familia promedio gasta más haciendo pagos anuales de capital e intereses sobre lo que ya deben que lo que gastan en comida.

Y con respecto al tema de la abundancia de financiamiento, hay también situaciones insostenibles. Imaginemos el caso de un país que tiene gran poderío manufacturero y que provee al mundo de bienes. Un país que acumule un superávit comercial equivalente a 0.5% del producto mundial, y acumule tantas reservas internacionales que tiene con qué financiar los déficit de sus socios comerciales. No me refiero a China hoy, sino a Estados Unidos en 1929.

En aquel entonces, después del desplome bursátil, cuando cayó la demanda internacional por bienes estadounidenses, el congreso decidió imponer exorbitantes aranceles a las importaciones para forzar a la demanda local de los productos que antes se exportaban. Los socios comerciales de Estados Unidos, al verse afectados por la brutal medida, impusieron medidas similares a los productos de éste país. El resultado final fue una contracción de 70 por ciento en el comercio internacional y la resultante depresión a nivel mundial que culminó en la Segunda Guerra Mundial.

Hoy, China tiene la capacidad de inundar a los mercados financieros con las abundantes reservas que han acumulado al mantener su moneda artificialmente baja. Al hacerlo, imposibilitan que los chinos demanden "carísimos" productos importados y subsidian la compra de sus productos por los habitantes de los países que los importan (pero que no pueden producirlos y competir con sus precios). Esta medida les permite a los chinos mantener empleada a su población, por lo que están "exportando" desempleo.

Los enormes superávit de China (399 mil millones), Alemania (279 mil millones), Japón (195 mil millones), y de los países exportadores de petróleo (813 mil millones) financian los grandes déficit -y el consumo excesivo- de Estados Unidos (664 mil millones).

En el entorno actual, los países que se han acostumbrado a exportar desempleo sufrirán al ver la enorme contracción en los déficit de los países cuyo consumo se está contrayendo. Estimular la demanda local no es trivial, y sufrirán mayores niveles de desempleo.

El abundante financiamiento que proviene de los países superavitarios dejará de ser la constante en los mercados financieros internacionales. Esto ocurrirá en un año en el cual muchas economías emergentes tienen que salir a renovar emisiones de deuda que vencerán en 2009. Brasil tiene 205 mil millones de dólares de vencimientos, Rusia 605, la India 257 y China 2.4 billones. Argentina esta vez tuvo suerte, no logro ingresar a los mercados internaciones y esto lo ha beneficiado.

Los enormes desbalances entre las cuentas corrientes de las economías del mundo pueden provocar sanciones comerciales, aranceles, subsidios y prácticas desleales que podrían, como en 1930, generar proteccionismo y una contracción en el comercio internacional que sería más que inoportuna.

Mientras duró, fue cómodo contar con el colosal financiamiento que provino de los insostenibles vicios comerciales chinos. Como en el caso del consumo estadounidense, corregir los desbalances no es una tendencia temporal sino un cambio secular indispensable.

Siempre he tenido cierta fascinación con la posibilidad de saber qué depara el futuro. Claramente, no soy el único. El analista de una casa de bolsa, por ejemplo, difícilmente pronosticará una fuerte y prolongada baja en los precios de las acciones pues, al hacerlo, va en contra del negocio de la empresa para la cual trabaja. Ha sido, también, común ver a analistas de grandes fondos que pronostican "talking their book" (término que se usa para quienes están simplemente promoviendo escenarios convenientes para las posiciones en las que se encuentran invertidos). Probablemente, el analista pueda tener la honestidad para decir lo que realmente piensa, pero su siguiente observación será hecha desde la perspectiva del analista "independiente" (también conocido como "desempleado").

Muchos analistas y expertos quieren ver la situación actual como un ajuste temporal y una corrección menor. Pero desear que así sea no es razón suficiente para provocarla. Es más, muchos observadores del mercado están esperando a que haya verdaderamente una "capitulación" desesperada y generalizada que señalará el punto en el que, finalmente, hay que zambullirse en el mercado.

En mi opinión, muchos economistas han caído en la trampa keynesiana de pensar que es la voluntad de los gobiernos la que puede evitar que una crisis se profundice, que es cuestión de gastar con suficiente determinación y contundencia para lograr salir de la tormenta. Otros pensamos que el camino es harto más sinuoso y que requiere de provocar cambios profundos antes de generar las condiciones que nos regresen a un desarrollo sano y bien sustentado.

Pronosticar qué va a pasar es siempre difícil. Hoy lo es más, debido a la alta sensibilidad del mercado a rescates y decisiones políticas. Un mundo financiero que ha movido su centro de gravedad de Wall Street a Washington es no sólo inusual, sino también altamente volátil.

Le ofrezco, por ello, decirle qué creo que va a pasar. No lo hago desde la arrogancia del analista que cree tener la bola de cristal, sino con el sano intento de hacer que usted esté de acuerdo conmigo o no, el proceso intelectual de llegar a una u otra conclusión le será de mayor utilidad que la tediosa alternativa que yo tendría de darle muchos escenarios diferentes y docenas de conclusiones probables y mutuamente excluyentes.

La crisis actual no es, como se dice, producto de un par de años de laxa política monetaria, expansión crediticia y especulación inmobiliaria. Esas condiciones, sin duda, exacerbaron y agravaron el problema, pero el proceso ha sido mucho más largo y gradual, por lo que la salida también lo será.

Hemos visto a la economía estadounidense perder casi 2.6 millones de empleos en un año. El desempleo ha pasado de 3.5% en su mínimo a alrededor de 7.2% en este momento. Sin embargo, esa cifra es muy conservadora. Las estadísticas de empleo cuentan sólo a la gente activamente buscándolo. Hay una base mucho mayor de gente desempleada que se ha dado por vencida y no busca más, y otro numeroso grupo de gente subempleada quien se ha resignado a trabajar menos horas y por menor paga.

Como dije anteriormente, los cambios en el comportamiento de los consumidores no son temporales. El crecimiento en el ahorro marginal que vimos que el año pasado aumentó de cero a más de dos por ciento podría eventualmente regresar a 8%, como ocurría antes de la formación de las burbujas en los mercados de activos. Esa premisa implicaría un comportamiento de los consumidores radicalmente diferente al que ha tenido en las últimas décadas.

Todo esto me lleva a hacer algunos pronósticos poco atractivos.

Creo que el desempleo seguirá aumentando a un ritmo acelerado hasta rebasar 9% u 10 %. Esta condición contribuirá a una enorme contracción en el consumo. Provocará también que continúe el deterioro del crédito. Los problemas para los bancos van a seguir. El crédito al consumo, las tarjetas de crédito, el deterioro en las hipotecas serán los mecanismos para el deterioro de los balances. Los bancos tendrán que seguir siendo recapitalizados y seguirá la consolidación entre estas instituciones. Habrá mucho menos de ellas a fines de este año, ya sea porque se fusionen o porque quiebren.

Los grandes grupos financieros internacionales retendrán tanto cash como sea posible en el desesperado intento por sobrevivir más tiempo y en mejores condiciones que sus competidores. La reciente venta de Smith Barney nos recuerda que aún falta mucho para sanear los balances bancarios.

La situación de los bancos será, además, golpeada por la caída de los bienes raíces comerciales (cuya deuda está mucho menos bursatilizada -o titularizada- que la deuda residencial), y por los precios de bienes raíces residenciales que caerán 20% más en el año. No veremos a los precios de éstos tocar fondo sino hasta que haya una fuerte reducción en el inventario de propiedades por vender, el cual equivale a más de once meses de demanda en este momento.

Seguramente habrá decisivos planes para fomentar la demanda por inmuebles. Éstos incluirán la deductibilidad fiscal de enganches ("down payments"), tasas agresivamente subsidiadas y todo tipo de estímulo que, de funcionar, pudieran retardar -más no evitar- la caída. Al final del día, sólo la gradual digestión del exceso de inventario parará la caída, pero no hay razones ni demográficas, ni rezago en la demanda que justifique perspectivas optimistas.

La inversión privada también va a contraerse. Las empresas van a retener el "cash" que logren generar. Será un año de evidente presión deflacionaria y algunas empresas tendrán dificultades en ese entorno, particularmente las empresas apalancadas y más aún aquellas necesitadas de acudir al mercado para renovar líneas de financiamiento este año.

Recordemos que la economía estadounidense está más de 8% por debajo de su producción potencial y, por ello, el principal problema provendrá de encontrar qué hacer con la gigantesca proporción de la capacidad instalada que se encuentra ociosa. En su afán de sobrevivir más tiempo que el vecino, los productores estarán dispuestos a estrangular sus utilidades, con tal de seguir generando flujo. Repito, por ello, que la deflación será un tema dominante.

Los inversionistas tendrán una clara aversión al riesgo y también se mantendrán en cash. Esto reducirá la velocidad del dinero en forma determinante, por lo cual los estímulos fiscales tendrán un impacto mucho menor a lo esperado. Habrá más dinero, pero cambiará de menos manos; el efecto neto es que se sentirá como si hubiese menos.

En su esfuerzo por reducir las tasas hipotecarias, el banco central seguirá comprando bonos del tesoro, haciendo que las tasas de los bonos a plazos más largos sigan bajando (lo cual presenta una oportunidad de inversión a corto plazo). El dólar se fortalecerá contra el euro cuando la tasa en este último baje y desincentive la especulación de quienes se financian en dólares a tasas cercanas a cero para invertir en euros. El yen seguirá estando fuerte, y la libra llegará a estar a la par con el euro.

El crecimiento chino va a ser mucho menor a lo esperado, calculo que debería estar entre cinco y seis por ciento, y las economías desarrolladas considerarán imponer sanciones comerciales a las exportaciones de este país, dada su desesperada persistencia de mantener el yuán artificialmente barato.

Será un pésimo año para mercados emergentes. Los de Europa oriental y la vieja esfera soviética estarán particularmente afectados. Creo que Rusia tendrá una recesión severa, y los paises de la ex union sovietica, que intentan incorporarse a la Eurozona, tendrán igual resultado (vean Clarín 5/3/2009, Letonia, "paraíso del consumo y crédito fácil, a la ruina económica") y eso les hará mucho menos predecibles en temas geopolíticos. España enfrentará niveles de cesantía sin precedente, y la pésima situación económica generará tensión política.

A pesar de que se espera que el enorme estímulo fiscal estadounidense provoque presión inflacionaria y que genere escepticismo sobre el dólar, creo que esas no serán tendencias que veremos aún en 2009. Posteriormente (quizá después de 2010), sin embargo, parece probable un entorno de tasas a largo plazo más altas -ante las altas necesidades de financiamiento estadounidenses- e inflación.

El petróleo se mantendrá entre las bandas de los 40 a 60 dólares, a no ser que haya tensiones geopolíticas crecientes, en las cuales Irán debe estar involucrado. Otras materias primas industriales estarán débiles, pero la perspectiva de altos niveles de gasto público en infraestructura -más relevantes en 2010 que en este año- pudieran comenzar un Ciclo de recuperación.

El oro, sin embargo, es la gran interrogante. Un entorno deflacionario parece ser negativo para el metal amarillo cuyo precio tiende a fortalecerse en períodos inflacionarios. La incertidumbre sobre las monedas duras y las tasas de interés cercanas a cero, por otra parte, pudieran incrementar el interés de los ahorradores. Creo, sin embargo, que pudiéramos ver ventas por parte de bancos centrales en este año.

En fin, como dije, pocas veces ha sido más difícil pronosticar de lo que lo es ahora. Seguramente, habrá incontables sorpresas en todos los niveles. Recuerde que hace apenas un año los analistas se debatían sobre si habría o no una recesión en los Estados Unidos. Aun quienes éramos muy pesimistas, jamás hubiéramos imaginado el desmoronamiento del sistema financiero mundial y el nivel de contracción económica que hemos visto.

En mi opinión, Obama, esta intentado sostener la demanda interna vía reducciones impositivas y generando un aumento colosal de inyecciones de liquidez al sector crediticio. Es ahí donde se está haciendo un esfuerzo fútil y poco sensato. Considerando que la descomunal demanda estuvo financiada con endeudamiento, y que el valor de los activos que fueron ofrecidos como colateral para obtener ese crédito se ha desplomado, ha llegado la hora de que esas familias endeudadas se aprieten el cinturón y paguen lo que deben.

Mientras tanto, los bancos quedarán lamiéndose las heridas y viendo cómo paulatinamente se vuelven a hacer de capital para compensar el enorme deterioro que han tenido y seguirán teniendo en su base de activos, conforme no puedan cobrar, las garantías que tienen no valgan lo que se creía, y sus propias inversiones bajen de valor.

¿Y esto qué tiene que ver con los países pobres? Nuevamente, mucho; la inusual abundancia de crédito se dio como consecuencia de los enormes sobrantes de ahorro que provenían de los países superavitarios. Idealmente, más que irse a financiar consumo, esa alta generación de ahorro debió irse a financiar inversiones de capital, a financiar el desarrollo de capacidad productiva y de infraestructura en países en vías de desarrollo. Si eso hubiese sido posible, ahora tendríamos una base de demanda mucho más amplia y balanceada.

En su lugar vemos un desesperado esfuerzo por hacer que los países deficitarios sigan demandando, lo cual equivaldría a convencer a un drogadicto en sobredosis de que se inyecte la última ración de heroína. Este ejercicio me recuerda al desatinado esfuerzo que los países en desarrollo hacen por incrementar sus ingresos fiscales recurriendo siempre al mismo pequeño grupo de causantes cautivos, en vez de incrementar la base de contribuyentes motivando incluso a los contribuyentes menores a que paguen impuestos.

Éstos pueden tener una menor capacidad individual de pago, pero su número los puede volver una fuente de recaudación más estable. La otra alternativa sería que sean los propios países superavitarios los que se lancen a consumir, a pesar de que muchos de ellos no tienen (a corto plazo) las condiciones sociales básicas que les permitan frivolizarse, pues no tienen sus necesidades básicas cubiertas por una red de servicios sociales eficientemente provistos.

Eso es lo que ocurre en China, por ejemplo, con los deficientes servicios de salud estatales que fuerzan a que la población acumule ahorro en caso de que requieran acudir a los proveedores de medicina privada. Pretender que los problemas actuales se resuelvan con las mismas herramientas que provocaron el colapso, si bien puede generar frutos en un plazo más corto, garantiza que eventualmente volveremos al mismo punto del cual partimos. Se habla de la necesidad de recapitalizar a los bancos, con la cual estoy de acuerdo, pero se condiciona el proceso a que éstos se comprometan a volver a empezar a prestar. Eso es absurdo.

Tenemos que entender que el problema requerirá de soluciones mucho más realistas y, desafortunadamente, de más lento efecto. El principal problema de los balances de los bancos hoy es de opacidad. Hace veinte años, en éstos había activos fáciles de valuar y, por lo mismo, susceptibles de ser fácilmente liquidados -aunque fuese con descuento- en caso necesario.

Hoy tenemos bancos con estructuras de alta complejidad en sus libros. Algunas de éstas son el resultado de haber titularizado o bursatilizado hipotecas de baja calidad crediticia (el infame "subprime"), pero donde el banco no tiene directamente la hipoteca en sus libros sino una rebanada de un pastel donde hay muchas de éstas mezcladas. No sabemos si en esa rebanada hay estructuras tóxicas o si tiene otras que no lo son tanto.

Para agravar la situación, la necesidad de liquidez de los bancos para rehacer su capital ha provocado ventas de emergencia de estos valores. Al no tener éstos una valuación transparente, sus precios se han colapsado pues los inversionistas institucionales evitan comprarlos (aunque puedan hacerlo con enorme descuento) ante el miedo a no poder deshacerse de ellos después. Desafortunadamente, la probabilidad de que la rebanada del pastel sea tóxica seguirá aumentando conforme los precios de los bienes raíces sigan cayendo y conforme el crédito al consumo también se siga deteriorando. Y no, la solución no pasa por artificialmente crear demanda por inmuebles para que los precios dejen de caer.

Al final del día, de una u otra forma tenemos que volver a niveles razonables de los precios de éstos relativos al nivel de ingreso de la población y al posible rendimiento que éstos generan si son ofrecidos en renta.

Personalmente creo que los parámetros que hoy se usan para analizar el mercado inmobiliario están sesgados por un periodo de bonanza demasiado largo. Por ejemplo, se estima que más de 25% de la demanda por inmuebles en los últimos años provino de gente buscando especular, no tratando de hacerse de vivienda. Ésta se ha retirado del mercado y no va a volver.

También creo que todo mercado que produce una burbuja genera también una corrección excesiva en la baja. Esta condición es necesaria para volver a atraer capital a invertir en un activo a todas luces barato. Estamos aún lejos de ese punto. El problema está en que ese ajuste seguirá erosionando el capital de los bancos cuya única posibilidad de acción sensata es concentrarse en sanear su balance -ya sea incrementando su base de capital o disminuyendo sus pasivos- olvidándose de paliativos cortoplacistas y utópicos que sólo posponen la posibilidad de soluciones reales.

Desafortunadamente, tomará años que nos deshagamos de los excesos provocados por la euforia y el comportamiento irracional. Sería absurdo pensar que la solución está en que éstos continúen. El sistema bancario mundial está herido y la preocupación tiene que estar más en sanarlo que en asegurarnos de que se levante de la cama y empiece a correr pronto. Hacerlo garantiza simplemente una recaída. Los consumidores tienen que regresar a patrones razonables y vivir de acuerdo a su realidad. Hacerlos ver como las inocentes víctimas del engaño bancario es irresponsable y suscita un peligroso precedente.

Los bancos tienen que regresar a modelos de negocios prudentes y los excesos tienen que castigarse. Algo que "opaca" aún más la situación de los bancos es la enorme proporción del negocio que ni siquiera está formalmente en sus balances. Citibank, hoy en boca de todos, tiene más activos fuera de su balance que en éste. Quienes propiciaron esta situación tienen que mostrar que llegaron a ésta manteniéndose dentro de parámetros legales. La globalización de la economía provocó la aceleración de la fase expansiva del Ciclo económico. Esa misma interacción entre las diferentes regiones y mercados tiene que sentar las bases para un desarrollo balanceado y realista.
En su discurso de toma de posesión, Barack Obama dijo que "la riqueza de Estados Unidos se mide no por el tamaño de su PIB sino por el alcance de su prosperidad". Lo mismo podemos decir del mundo. Las soluciones sustentables tienen que afrontar el problema de desigualdad porque sólo en la medida en que se desarrollen soluciones que incorporen a los miles de millones de marginados a la economía mundial, podremos generar niveles de demanda que no requieran de la frivolidad excesiva y el endeudamiento a niveles peligrosos de los habitantes de países como Estados Unidos, Inglaterra o España que ahora tendrán que sufrir la resaca posterior a la larga fiesta.

El mundo entero parece estar gradualmente dándose cuenta de que la tremenda crisis económica que empezó a manifestarse en Estados Unidos el año pasado no es un problema exclusivo de ese país. Las absurdas teorías que hablaban de la inmunidad de ciertos países o regiones al "contagio" están aún más devaluadas que todas las clases de activo en los mercados. España tiene una fenomenal crisis, el crédito ya extinguido empieza a generar incertidumbre en la cadena de pagos, los bancos mas importantes comienzan a demostrar flaquezas. Argentina es vulnerable en cierta medida, ya que los bancos españoles impactan directamente sobre sus acciones. No obstante bancos de primera línea que ya se han visto en problemas en España, sus repercusiones en el mercado local fueron rápidas y directas, los depositantes reaccionaron comúnmente a la cancelación de plazos fijos y retiros de ahorros, generando hacia el banco en cuestión una aumento de sobre tasas de "call" (prestamos entre bancos con el sencillo fin de llegar al encaje determinado por el Banco Central) para disipar una corrida.

En fin, el mundo globalizado tiene infinidad de mecanismos de conexión financiera no sólo por el vigoroso comercio internacional, sino también por la presencia de intermediarios financieros con exposición global. Ésta se da ya sea por la presencia física en otros países, o por haber invertido en valores emitidos por gobiernos o empresas de países diferentes al de origen.

Según una excelente publicación escrita por Olivier Blanchard, profesor de MIT (The crisis: Basic mechanisms and appropriate policies; diciembre 29, 2008), la exposición al resto del mundo de los bancos procedentes de los cinco países más industrializados se incrementó de 6.3 billones (millones de millones) de dólares en el año 2000 a 22 billones en junio de 2008, 4 billones de los cuales estaban en mercados emergentes. Ese nivel de inversión asegura un fugaz contagio.

Es significativo preguntarnos qué hizo que creciera tan rápidamente el apetito por tomar riesgo originado en otros mercados. Según otro prominente economista de la misma universidad -MIT- Ricardo Caballero (A global perspective on the great financial insurance run: Causes, consequences, and solutions; enero 23, 2009), lejos de que la explicación esté en el deseo de alto rendimiento, el origen se explica por la escasez de instrumentos financieros para proteger valor que se manifestó a fines de los noventa.

El incremento en la demanda provino no sólo del envejecimiento de las poblaciones de Japón y Europa, sino también de la integración de países altamente ahorrativos a la demanda global por instrumentos financieros, a la precavida respuesta de países emergentes como consecuencia de crisis financieras previas y a la estabilidad de economías productoras de materias primas.

Según Caballero, esa creciente demanda por instrumentos "seguros" es lo que explica la fuerte baja en las tasas de interés estadounidenses, no sólo la relejada política monetaria de la Reserva Federal de Greenspan.

¿Por qué es esto relevante? Lo es por dos motivos. Primero, porque para saciar esa demanda los "creativos" banqueros de Wall Street diseñaron instrumentos "seguros" cuya calidad crediticia se explicaba no por la fortaleza financiera del emisor, sino por la certeza de que si se empaquetaba a cientos de emisores de baja calificación de crédito en una canasta, éstos no dejarían todos de pagar al mismo tiempo.

Eso, entonces, satisfacía dos propósitos. Primero, alimentaba a esa creciente demanda por instrumentos que fuesen refugio de valor, mientras que permitía incrementar la cantidad de crédito disponible para deudores de baja calidad crediticia. Esta demanda creció exponencialmente en respuesta al "American Dream Downpayment Act" firmado en 2003 por la administración Bush para proveer de 5.5 millones de viviendas a familias de escasos recursos. Es aquí donde Geespan le guiño el ojo a Bush bajando drásticamente la tasa de referencia desde la reserva federal.

Como dije anteriormente, es precisamente la creación de estas complejas estructuras lo que le quitó transparencia a los balances bancarios, haciendo imposible valuar a ciencia cierta el nivel real de riesgo -y descomposición- que hay en éstos. Esto no sólo ha llevado a que a los bancos comerciales les sea imposible emitir papel comercial para fondearse, o convencer al público de que les pierda el miedo; incluso ha provocado que la única parte donde los ahorradores se sienten seguros es en la parte más conservadora y de corto plazo de las emisiones gubernamentales donde está hoy estacionado todo el ahorro.

Este análisis puede generarnos un cierto grado de esperanza. Por una parte, esas enormes cantidades de recursos no se quedarán para siempre inmóviles y resignadas a rentabilidades nulas. Cuando los mercados recuperen la confianza -lo cual no ocurrirá pronto, pero sí ocurrirá- es posible que se genere una redistribución colosal y rápida hacia activos más rentables conforme se generalice la sensación de que no pueden perderse las gangas que hoy abundan en el mercado. Por otra parte, si ese es el caso, quizá es en esa necesidad de tener "seguros" donde deben enfocarse los esfuerzos de los gobiernos que intentan estabilizar la situación.

Sin duda, uno de los factores más devastadores de esta crisis ha provenido de la sensación que tienen muchos inversionistas que pensaban haber comprado algún tipo de seguro, y que hoy descubren que esa cobertura no existe. Por ejemplo, en el mercado había tres billones de dólares de emisiones aseguradas por "monoliners" (Empresas aseguradoras dedicadas a cubrir el riesgo de no pago de un emisor de deuda. Es decir, si una empresa que emitió un bono pierde la capacidad para pagarlo, la monoliner lo hace. Esto permite que el emisor tenga una mejor calificación de crédito y un menor costo de financiamiento, a cambio de pagarle una prima de seguro a la monoliner.)

Sin embargo, esa sensación de seguridad desapareció cuando en una situación de riesgo extremo el mercado ponderó que las monoliners no podrían cubrir ese nivel de emisiones teniendo tan sólo 34 mil millones de dólares de capital propio.

Esa realización llevó a que hubiera ventas masivas de instrumentos que se percibían como de bajo riesgo sólo bajo el amparo de la monoliner, pero no sin éste.

Lo mismo pasa con los CDS's ("credit default swaps"), otro tipo de seguro contra riesgo crediticio, en el cual la inestabilidad de los intermediarios financieros que ofrecen cubrir el riesgo generó duda que se ha manifestado en la fuerte caída en los precios de las emisiones.

Esa es la teoría de Caballero, que la estabilización de los mercados comenzará cuando regrese la confianza por el seguro. Eso permitirá el gradual regreso hacia activos que no estén tan a prueba de balas como un bono de corto plazo emitido por el Tesoro estadounidense.

Sin embargo, entendamos que de lo que se está hablando es de que simplemente empiece el proceso de normalización de los mercados, de que gradualmente se vuelva a distribuir el ahorro entre diferentes clases de activo, lo que llevaría a una paulatina recuperación de los precios y que se reflejaría, por ejemplo, en un incremento en los niveles de capitalización de los bancos y de recuperación de los patrimonios familiares. Conforme esto ocurra, el consumo pudiera empezar lentamente a recuperarse.

Claramente, no estamos hablando -por mucho- de regresar a la bonanza en la cual estábamos. Esa se fue y quizá no regrese en décadas. Como dice David Rosenberg, el analista de Merrill Lynch, en este entorno no estamos hablando realmente de una recesión sino de una depresión. La diferencia entre una y otra es que un Ciclo recesivo es mucho más corto -típicamente alrededor de año y medio- pues es provocado por un incremento en los niveles de inventarios conforme la demanda cae. En el proceso de reducir los inventarios, las empresas dejan de comprar y hay altos niveles de capacidad instalada que quedan ociosos. Eventualmente, la demanda se logra reactivar y la situación se normaliza. En una depresión el problema es de endeudamiento excesivo, cuya normalización pasa por una prolongada contracción de la demanda y un fuerte crecimiento del ahorro. Ese es un proceso más largo y lento, pues implica una venta masiva de activos y un prolongado cambio en patrones de consumo e inversión para ir pagando lo que se debe.

Si ésta es una depresión, es la primera desde la de los años treinta, y sólo hubo otras cuatro en el siglo XIX. Si lo es, el proceso de ajuste será largo y delicado. Considerando que alrededor de 30% de la capacidad industrial estadounidense está parada, tomará mucho para que la capacidad vuelva a utilizarse y el empleo se recupere. El proceso de contracción de éstos, de hecho, apenas está empezando.

La situación laboral contribuirá necesariamente a complicar el Ciclo. La tasa de desempleo real en Estados Unidos es de alrededor de 13.5%, si tomamos una definición más amplia que la de desocupación entre quienes activamente están buscando trabajo (en cuyo caso es 7.2%). La Organización Mundial de Trabajo dijo el miércoles 28 de enero que más de cincuenta millones de trabajadores perderán su empleo este año, como consecuencia de lo que vivimos.

Como esperaba, la presión sindical ha comenzado. La primera huelga general en Francia paralizará al país ante la muy "francesa" demanda por "proteger al empleo y al poder adquisitivo". Habrá que preguntarle a los obreros franceses de dónde creen que vienen los recursos para proveer esa protección.

La depresión económica empieza y la psicológica va de la mano de la primera.
Desde mi humilde posición, quiero hacerles saber que la única y mejor forma de proteger el empleo es aumentando los esfuerzos y optimizando recursos. Los tiempos que se vienen son de una fuerte y ardua competencia, pero debemos tener presente que toda crisis genera cambios y estos pueden ser una oportunidad, solo hay que verlo como un desafio.

Luis A Sebastián Cuadros
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