LA AUTOPISTA DE LA DOLARIZACIÓN EN LOS 90

AUTOR: Javier Schvartz
TUTOR: Enrique Bour

Buenos Aires, 29 de Noviembre de 2004

RESUMEN

El blanco al que apunta mi investigación es el dar cuenta del
camino dolarizador de la economía argentina a partir de la sanción y
puesta en marcha del Plan de Convertibilidad de abril de 1991,
centrando el análisis en ese programa económico. Asimismo se
referencia la performance del plan y sus factores condicionantes de
auge y caída, inestabilidad, expectativas y final, así como el
proceso desdolarizador que devino con posterioridad una vez depuesto
el régimen de caja de conversión.
En mi investigación se da cuenta de la motivación por encarar
este tema, se explicará de qué hablamos cuando nos referimos a
dolarización, sus diferentes acepciones de tipo, nivel y grado
explicitando su correspondencia con el caso de la economía
argentina.
De esta forma, en el presente trabajo se relaciona el rol del
dólar en la economía con las funciones clásicas del dinero, en
cuanto a reserva de valor, unidad de cuenta y medio de intercambio,
determinando de que manera la moneda estadounidense cumplía con
estas premisas.
Seguidamente se irrumpe en terreno de elaboración de evidencia
para denotar la dolarización extraoficial de la economía argentina a
través de distintos indicadores y agregados económicos que
explicitan tal situación.
Promediando el trabajo le llega el turno a la explicación sobre
las causas del extendido debate en todas las esferas de la sociedad
sobre la conveniencia de implementar la dolarización oficial en las
postrimerías del Plan de Convertibilidad destacando que el mismo no
fue un debate caprichoso sino que respondió a la gravedad de la
situación y en donde desde la opinión pública se había destacado
dicha posibilidad como posible única solución a la crisis.
Finalmente reviste importancia culminar el trabajo subrayando
la fragilidad que implicaba el alto grado de dolarización de la
economía, analizando el período previo a la crisis y la crisis en si
misma, caracterizado por depresión económica a través de diversos
indicadores que dieran cuenta del panorama desalentador para el
futuro del tipo de cambio fijo.
Se culmina con una breve descripción del proceso de
desdolarización de la economía y con una conclusión abarcativa que
responde sobre la existencia del rezago de dolarización que aún
permanece vigente en la realidad de la economía argentina.

( 1 ) INTRODUCCION

La dolarización no es un fenómeno nuevo de la economía argentina. Su origen puede
encontrarse en los episodios de altísimas tasas de inflación, hiperinflación y depreciación de la moneda
nacional que tuvieron lugar a partir de la segunda mitad del siglo XX y con más impacto entre los años
1975 y 1991. Estos hechos ya habían provocado la generalizada opción al dólar estadounidense como
unidad de cuenta de relevancia mucho antes de la sanción de la Ley de Convertibilidad (abril 1991).
Esta ley fue un intento de reconstrucción de la confianza en la moneda nacional, pero también
reconoció una realidad preexistente que validó un proceso derivado de las decisiones de los agentes, la
posibilidad de optar, tener, transar y denominar sus contratos en monedas distintas de la moneda local,
dándole a estos contratos la misma validez que si hubiesen sido pactados y arreglados en la moneda
nacional. Como resultado de esta dinámica, el dólar de los Estados Unidos se convirtió en la unidad
relevante de denominación de la mayoría de los contratos de corto, mediano y largo plazo financieros y
comerciales expandiendo su influencia a todo nivel de la realidad económica argentina. Si bien luego de
la devaluación de la moneda nacional la situación cambió de color, existen ciertos matices que suponen
un sesgo de continuidad en la relación con la divisa.

( 2 ) ¿QUÉ ES LA DOLARIZACION?. ORIGENES Y DETERMINANTES

La dolarización ocurre cuando los residentes de un país usan extensamente el dólar de los
Estados Unidos u otra moneda extranjera junto a la moneda local o en su reemplazo. Dolarización es,
en un sentido amplio, una creciente definición que caracteriza a muchas economías emergentes. Los
gobiernos frecuentemente toman prestado en dólares, los individuos pueden mantener cuentas de
depósitos bancarios en dólares, firmas y familias pueden pedir prestado en dólares en el mercado
doméstico o en el extranjero. El significado de dolarización puede entenderse simplemente como el
cambio de moneda doméstica por la moneda norteamericana, el dólar.
El proceso de dolarización puede tener los siguientes orígenes: por el lado de la oferta implica
la decisión autónoma de una nación que resuelve utilizar al dólar como moneda genuina y por el lado
de la demanda como consecuencia de decisiones racionales de los agentes económicos que perciben al
dólar como refugio ante la posible pérdida de valor de su moneda doméstica.
En la Argentina, en el período en el cual rigió la Ley de Convertibilidad (1991-2001), se vió
una marcada tendencia a la sustitución de la moneda nacional por la estadounidense. Ya que esta
tendencia no fue obligada a partir de decisiones autónomas de los gobiernos, podemos decir que la
dolarización de la economía Argentina tuvo un carcter informal, o de “dolarización extaroficial”.
Argentina ha permitido una amplia dolarización extraoficial, al punto de que la mayor parte de los
depósitos y préstamos bancarios se hacen en dólares A cuenta de esto, las evidencias ponen de
manifiesto que en todo tipo de transacciones internas, el dólar pasó a tener curso legal. La dolarización
de la economía, ha sido decidida por los propios agentes económicos como estrategia permanente.

( 2.1 ) Modalidades de la dolarización

La dolarización se presenta bajo dos modalidades principales: dolarización extraoficial y
dolarización oficial. En resumen y a grandes rasgos, la dolarización es extraoficial cuando los agentes
deciden mantener depósitos bancarios o billetes en moneda extranjera para protegerse contra la alta
inflación de su moneda local. La dolarización es oficial cuando un gobierno adopta la moneda
extranjera como curso legal exclusivo o predominante.

( 2.1.1 ) Dolarización extraoficial.

La dolarización extraoficial ocurre cuando los agentes mantienen una
considerable proporción de su riqueza financiera en activos extranjeros aun cuando la moneda
extranjera no sea de curso legal. (Curso legal significa que una moneda es legalmente aceptable como
pago para todas las deudas, a menos que tal vez las partes contratantes hayan especificado el pago en
otra moneda. Curso legal difiere de curso forzoso el cual significa que la gente debe aceptar una
moneda en pago, aun cuando ellos preferirían especificar otra moneda.) La dolarización extraoficial
puede incluir mantener cualquiera de los siguientes activos:
•Bonos extranjeros y otros activos no monetarios, generalmente en el exterior;
•Depósitos de moneda extranjera en el ext erior;
•Depósitos en moneda extranjera en el sistema bancario doméstico; o
•Billetes extranjeros (moneda papel) fuera del sistema bancario.
En la mayor parte de los países dolarizados extraoficialmente, el dólar de los Estados Unidos es la
moneda extranjera que se elige.

( 2.1.2 ) Dolarización oficial.

La dolarización oficial, también llamada dolarización total, ocurre
cuando la moneda extranjera adquiere el status exclusivo o predominante de curso legal completo.
Esto significa no solamente que es legal el uso de la moneda extranjera en los contratos privados,
sino que el gobierno lo usa para hacer sus pagos. Si existe moneda doméstica, ésta se restringe a un
papel secundario, tal como ser emitida solamente en la forma de moneda fraccionaria de poco
valor.

( 3 ) EL DINERO Y SUS FUNCIONES. EL DÓLAR Y SUS FUNCIONES EN LA ECONOMIA ARGENTINA

La dolarización extraoficial a menudo ocurre en etapas que corresponden a la definición
teórica de las funciones del dinero, esta es, que debe servir como reserva de valor, unidad de cuenta, y
medio de intercambio. La primera etapa es la de sustitución de activos, que se refiere a la función del
dinero como reserva de valor, que por consideraciones de riesgo y rentabilidad se presenta cuando los
activos denominados en moneda extranjera son parte integrantes de las preferencias de los individuos.
Esto es la predilección de los individuos por los depósitos en dólares, que debe ser atribuída a que los
ahorristas se vuelcan en un gran número a las cuentas en moneda extranjera ya que consideran al dólar
una moneda más segura que el peso. Hacia finales del 2001 más del 60 por ciento de los depósitos
bancarios estaban denominados en cuentas en dólares, por lo tanto el dólar constituía la principal
reserva de valor. El hecho es que los argentinos no confiaron al peso como unidad de cuenta de sus
ahorros y los querían tener en una unidad de cuenta extranjeras. También el dólar fue durante la década
del noventa y en la actualidad también la principal unidad de cuenta para rubros costosos como
inmuebles y automóviles, así como para los precios de los servicios públicos (los cuales estaban
denominados en pesos pero indexados al dólar).
En pocas palabras, la economía argentina tenía un problema de moneda: una moneda débil,
entendida como una moneda que no es aceptada como reserva de valor por ahorristas locales y
extranjeros. Entonces, al permitirse la adopción del dólar como moneda fuerte e instrumento de
intermediación financiera, se alimentó una exposición al riesgo cambiario a nivel sistémico que redujo
significativamente el margen de maniobra económico en caso de shocks adversos. Argentina eligió esta
ruta como un atajo a la estabilidad monetaria. En lugar de fortalecer el peso como reserva de valor
(incurriendo los costos y riesgo asociados), adoptó el uso del dólar como solución a sus problemas de
credibilidad.

( 4 ) ARGENTINA EN LOS 90. PAIS DOLARIZADO EXTRAOFICIALMENTE

La Argentina, durante la década del 90 tenía un alto grado de dolarización o una dolarización
de hecho. Partiendo de los condicionantes que impone la existencia de la dolarización de la economía,
no sólo en nivel financiero sino también en nivel transaccional, se aprecia lo siguiente: el dólar era de
curso legal aunque no obligatorio, en los comercios los precios estaban tanto en pesos como en dólares,
los contratos eran legales en dólares y ésta la forma habitual de celebrarlos, el volumen de depósitos y
préstamos bancarios en dólares era notablemente mayor a los denominados en pesos, las tarifas de los
servicios públicos estaban indexadas a la inflación estadounidense y el incremento de los activos
externos en el exterior del sector privado no financiero iban a la par del incremento del stock de deuda
pública, produciéndose esta salida de capitales tanto en períodos de baja como en períodos de alza de la
economía.
En particular, el grado de dolarización financiera se determina a través de la interacción de
depositantes y prestatarios en la búsqueda de cobertura frente al riesgo inflacionario y cambiario. La
década del 90 fue un período de grandes e importantes cambios para la Argentina. El sector financiero
es uno de los que particularmente más cambios y transformaciones tuvo a lo largo de estos diez años.
La política económica dedico grandes esfuerzos de recursos y legislativos para impulsarlos.
En esta sección se analiza el comportamiento de algunas variables con el objeto de clarificar
los conceptos incluídos.

( 4.1 ) Depósitos:

los gráficos 1 y 2 de esta sección muestran la evolución que tuvieron los depósitos en
el período 1991-2001. La serie del gráfico 1 muestra el comportamiento de los depósitos en pesos. Esta
tiene una pendiente ascendente a lo largo de toda la década aunque su comportamiento no fue
simétrico. Los datos reflejan una curva cóncava hasta 1995, año de inflexión de la serie y a partir del
cual los depósitos comienzan a crecer hasta que se estancan entre 1998 y 1999. Sin duda fue la pérdida
de confianza en los mercados, producto de la devaluación de la moneda mexicana y su crisis la que
produjo una corrida en contra de los depósitos de gran magnitud ante el temor de que la Argentina
tomara medidas similares.
En un país como la Argentina, con caja de conversión, el sistema financiero desempeña un rol
fundamental ya que puede actuar ante los shocks como amortiguador o propagador. Esto fue lo que
sucedió durante el tequila. El sistema se transformó en un canal de propagación de los efectos adversos
de la crisis mexicana.
Dado que la economía argentina era vista de la misma manera por los inversores, la salida de
capitales que ocurrió en ese país se trasladó al nuestro.

Gráfico 1 Comportamiento de los depósitos totales en
pesos

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA

En diciembre de 1995 los depósitos en pesos crecieron y ya para enero de 1996 alcanzaron
cifras cercanas a las registradas antes de la crisis. Desde esa fecha en adelante los depósitos en general
continuaron creciendo hasta el años 1998, comienzo de la recesión y del principio del fin del tipo de
cambio fijo.
La crisis asiática y rusa no repercutieron significativamente en el sistema financiero. Los
cambios estructurales que se impusieron en el ámbito del mercado eliminaron la identificación del
modelo económico argentino con el esquema adoptado por otras economías emergentes. A partir del
impacto que tuvo la devaluación mexicana, el Banco Central abandonó la actitud pasiva que había
tenido hasta entonces y se dispuso a establecer regulaciones de tipo prudencial y mecanismos de
supervisión bancaria. La gran mayoría de esas medidad estuvieron orientadas a mantener un elevado
grado de liquidez en el sistema y fueron de gran ayuda para evitar una fuga de capitales similar a la
ocurrida en 1995.
Gráfico 2 Evolución de los depósitos

Fuente: Elaboración propia en base a datos del BCRA

En 1999 el shock externo que afectó la Argentina fue la devaluación del real. La crisis
brasileña sorprendió al sistema financiero. A pesar de los temores de que la historia se repitiese, el

sector afrontó y soportó el shock externo con un comportamiento solvente y diferenciado: inició un
proceso dolarizador de sustitución de activos tal cual se ve reflejado en el gráfico 2. Una gran mayoría
de agentes decidieron incrementar su cartera de depósitos en dólares reduciendo la tenencia de fondos
en moneda nacional para protegerse ante el posible riesgo devaluatorio al considerar al dólar una
moneda más segura que el peso.
Este proceso dolarizador encuentra su causa en la aversión al riesgo de los agentes
económicos. Dado que los depósitos en dólares se encontraban menos expuestos a riesgos cambiarios e
incertidumbres, muchos individuos optaron por iniciar un proceso de sustitución de activos cambiando
la moneda de sus ahorros para así asegurar sus carteras de inversión. En definitiva, el grado de
dolarización de la economía argentina, es inversamente proporcional al nivel de confianza de los
agentes económicos respecto al mantenimiento del régimen monetario-cambiario. El gráfico número 3
muestra la relación entre estos dos tipos de depósitos y su evolución siendo este indicador el mejor para
medir el grado de dolarización de una economía
Gráfico 3 Evolución de los depósitos en $ / depósitos en
U$S


Fuentes: Elaboración propia en base a datos del B.C.R.A.

( 4.2 ) Préstamos:

la contrapartida del nivel de depósitos está dada por el crédito bancario, el cual
prácticamente se quintuplicó en la década del ’90, pasando de 20.500 millones en diciembre de 1990, a
106.000 millones a fines de 2001. Cabe mencionar que el crédito bancario ha sufrido en la mencionada
década un cambio en su composición, dado que al principio del plan de convertibilidad la mayoría de
las financiaciones eran en moneda nacional, y hacia fines de 2001, el proceso dolarizador había logrado
que las tres cuartas partes de las mismas se encontraran nominadas en moneda extranjera. El gráfico 4
muestra la evolución de la relación de los prestamos en pesos y en dólares.

Los préstamos pueden ser dirigidos al sector público como al privado (el sector público está
constituído por el gobierno Nacional, los gobiernos provinciales y municipales y otros entes nacionales,
el sector privado está constituído por los residentes en el país pertenecientes al sector privado no
financiero). Una cuestión importante que se manifiesta para ambos sectores es el cambio en su
composición. En el período 1991-1994 los créditos al sector público eran principalmente en moneda
local, sin embargo, a partir de 1995 el monto de préstamos en moneda extranjera superó las cifras del
crédito en moneda doméstica. En el caso del crédito al sector privado, este fenómeno se produjo con
anterioridad. El común denominador de este hecho fue la masiva entrada de capitales extranjeros que
ingresaron al país en manos de grandes bancos internacionales y el proceso de dolarización fue
producto de la credibilidad incompleta de la convertibilidad de no devaluar. Los gráficos 5 y 6
muestran el fenómeno de la dolarización en los préstamos.

Fuentes: Elaboración propia en base a datos del B.C.R.A.

En resumen, los dos hechos más notables en lo que se refiere a préstamos y depósitos fueron
los siguientes: un fuerte crecimiento de los depósitos excepto durante la crisis del tequila y el la crisis
brasileña notándose un amesetamiento en la relación depósitos en pesos / depósitos en dólares y una
reversión de la composición de los préstamos tanto para el sector público como para el privado,
creciendo los denominados en dólares.

( 4.3 ) Activos en el Exterior:

El gráfico 7 muestra otro componente indicador clave del camino dolarizador de nuestra
economía en los diez años del Plan de Convertibilidad. Los activos externos de residentes en el exterior.
La existencia de una cultura de búsquedas de ganancias financieras y de desconfianza al sistema
económico y político se traduce en una tendencia a la expatriación de capitales. Es interesante notar,
como indica el gráfico, que la salida de capitales incluso fue abundante en los años en donde el modelo
económico mostraba su faceta más virtuosa, o sea, aún en los mejores años de la convertibilidad, los
argentinos seguían fugando capitales porque, quizás, intuían o comprendían la debilidad de las bases
sobre las que se pronunciaba el discurso de la paridad cambiaria con el dólar.
Una información oficial oficial señala que entre los años 1992 y 2001 los activos de residentes en el
exterior del país se duplicaron y del total unos U$S 13.000 millones salieron en el 2001.

Fuente: Ministerio de Economía
( 4.4 )

La dolarización se dió también de manera muy extendida en el plano transaccional

El mercado inmobiliario es un ejemplo de que la dolarización es decidida por lo agentes de la economía de acuerdo
a estímulos y respuestas que apuntan sus conveniencias. Por el espacio de la década del Plan de
Convertibilidad, la ley aseguraba que un peso era un dólar. No obstante, en términos generales e
históricamente desde mucho antes, el precio de las viviendas, sobre todo aquellas localizadas en la
Ciudad de Buenos Aires y en los principales centros urbanos del país, se cotizaban en dólares. Por
tradición el valor inmobiliario estaba referido en esa moneda o atado a la cotización que tuviera la
misma. Es el caso de un bien no transable que actúa como "reserva de valor". Asimismo y como resabio
de hiperinflaciones y devaluaciones anteriores, el ahorrista argentino medio buscó en general refugio en
la moneda norteamericana, como forma de resguardar su capital frente a posibles turbulencias
económicas.
( 4.5) En cuanto a los servicios públicos y la dolarización de la economía lo siguiente: la llegada de la
convertibilidad se dio un año y medio después de la ley de Reforma del Estado (que preparó el camino
para las privatizaciones de las empresas estatales de servicios públicos). El sistema de convertibilidad
estaba basado, junto a la paridad cambiaria fija uno a uno con el dólar, y la necesaria existencia de
reservas en divisas para cubrir la masa monetaria en circulación, por un parámetro que estipulaba la
prohibición de todo tipo de indexación. Es recién a partir de la sanción de la ley de convertibilidad que
empiezan a fijarse las tarifas en dólares y adecuándolas a la indexación de los precios de Estados
Unidos. Uno de los ejes principales de la convertibilidad era la prohibición de indexación. La
experiencia privatizadora argentina fue un caso único a nivel internacional (al aplicar mecanismos de
"price cap", e índices de precios ajenos a la económica local). Se trata de la dolarización de las tarifas
como paso previo al establecimiento de cláusulas de indexación de las mismas, asociadas a las
variaciones en índices de precios al consumidor, mayoristas, o una combinación de ambos, de los
EE.UU., lo cual supone la contravención de las explícitas disposiciones de la Ley de Convertibilidad.

( 5 ) EL GRAN DEBATE

Ultimamente se ha considerado en forma muy seria la dolarización oficial en varios países.
Nuestro país ha sido el caso más prominente de consideración. Por su sistema similar a una caja de
conversión, Argentina ya tenía una tasa de cambio fija en relación con el dólar (1 peso argentino = un
dólar de los Estados Unidos) y mantenía suficientes reservas en dólares para una dolarización inmediata
si así lo quisiera. El gráfico 8 muestra el “ratio de convertibilidad” (Reservas BCRA/Pasivos
Monetario) que no es más que la explicitación de tal posibilidad.
Gráfico 8 Ratio de Convertibilidad (reservas
BCRA / Pasivos monetarios)

Fuente: Marcelo Kozak en base a INDEC, MECON y BCRA
En enero de 1999, la máxima autoridad del Poder Ejecutivo, anunció que el gobierno estaba
estudiando la posibilidad de la dolarización oficial ante las crecientes dudas sobre la credibilidad del
sistema de caja de conversión. Como se puntualizó anteriormente, la amplia dolarización extraoficial, al
punto de que la mayor parte de los depósitos y préstamos bancarios se encontraban denominados en
dólares, incitaron su propuesta. A pesar del buen desempeño del sistema, Argentina ha experimentado
saltos súbitos en la tasa de interés en 1992, durante las crisis monetarias de México en 1994-5, y de
Asia y de Brasil a partir de 1997. Funcionarios del gobierno argentino han discutido con los del
gobierno de los Estados Unidos la posibilidad de establecer firmemente la dolarización oficial mediante
un tratado de asociación monetaria con los Estados Unidos.
A mediados de 1998 el Secretario de Planeamiento Estratégico de la Presidencia de la Nación,
mezclaba el tema de la moneda única regional con la apertura "hemisférica" en una especie de
confusión en donde la moneda única, implícitamente, era el dólar.
En el ámbito local, una razón comúnmente invocada para la propuesta de la dolarización era
que la misma sería el instrumento ideal para escapar de la depresión de la economía de los últimos años
de la década del noventa y además que la Argentina ya contaba con un alto grado de dolarización de la
economía que haría que el programa se desarrollara en un camino poco traumático. Se argumentaba que
si Argentina se decidía por la moneda de los Estados Unidos, con la expectativa de que coincidan las
tasas de interés interna e internacional y de que haya estabilidad en los flujos de capitales por la
eliminación del riesgo, el país transferiría las funciones de administración del crédito, de proveedor de
liquidez y de prestamista de última instancia a la Reserva Federal de EEUU (FED). Por otro lado se
proyectaba que con la dolarización, al eliminar la incertidumbre cambiaria, se reduciría el riesgo país y
de este modo se produciría la igualación de tasas de interés, mayores de inversión y de crecimiento.
La Argentina no tuvo un debate inoportuno o caprichoso acerca de la conveniencia de la
dolarización, incluso esta idea fue alentada, entre otras cosa, por el hecho puntual de la dolarización de
Ecuador, que adoptó al dólar como moneda de curso legal en el marco de una fuerte crisis económica
que devino en crisis política y social. Este hecho alentó a los propulsores de tal medida a redoblar su
campaña a favor de la adopción nacional de la moneda norteamericana.
Argentina pretendía tres objetivos: compartir el señoraje producto del uso del dólar en en el
país; acceso de los bancos argentinos a la ventana de descuento del Sistema de Reserva Federal, lo que
les permitiría préstamos en caso de necesitarlos; y, cooperación en la supervisión de los bancos. Los
impulsores nacionales de la medida, argumentaban que un acuerdo formal bilateral haría políticamente
“más firme la integración económica”. (BCRA 1999, Castro 1999). Sin embrago, los funcionarios del
Tesoro de los Estados Unidos y del Sistema de Reserva Federal han indicado que los Estados Unidos
no otorgará acceso a la ventana de descuento ni supervisará los bancos de los países dolarizados, pero si
están abiertos a la posibilidad de compartir señoraje. Si bien al principio pareció haber una aparente
oposición, sobre todo, a las decisiones de dolarización bilaterales “el acceso a los recursos de la FED no
es algo que nosotros o nuestros colegas del Tesoro consideremos una buena idea; en verdad nosotros
nos opondríamos a eso” (Alan Greenspan, Folha de Sao Paulo, 25/02/99), poco tiempo después esa
posición contraria se transformó en defensa explícita, sobre todo en lo que se refiere a la dolarización
unilateral: “el proceso de dolarización es inevitable” (Peter Romero, Subsecretario del Departamento
de Estado, Folha de Sao Paulo 26/05/99) . En unos pocos meses, la dolarización oficial pasó de ser una
oscura idea a ser debatida diariamente en el seno de la sociedad. Incluso el senador del Partido
Republicano de los Estados Unidos, Connie Mack, presidente del Comité Económico Conjunto del
Congreso, elaboró un proyecto de ley en el que el Tesoro de su país estaría autorizado, a través de la
FED, a rembolsar a los países que adoptasen la dolarización un volumen equivalente a 85% de sus
mermas originadas por la pérdida del señoreaje. Según Mack, como muchas economías ya estaban
parcialmente dolarizadas, incentivar la adopción oficial del dólar aceleraría la estabilidad monetaria y
financiera de esas economías: “en proporción al tamaño de sus economías, muchos países que dolaricen
oficialmente tienen las de ganar aún más que el país emisor” 
En resumen, el debate acerca de la dolarización de la economía fue consecuencia de los
numerosos indicadores económicos que reflejaban la depresión económica y el agotamiento de la
confianza en la regla cambiaria del Plan de Convertibilidad.
Argentina ingresó en un ciclo económico negativo a partir del tercer trimestre de 1998 y fue
retrocediendo en todos los agregados macroeconómicos.
Consecuentemente se analizará algunos de estos indicadores así como también se hará
referencia a los indicadores de confianza y su evolución como forma de presentación de las causas y
orígenes de la crisis que terminó con el Plan de Convertibilidad, con la devaluación de la moneda y con
un proceso de desdolarización de la economía.

( 6 ) APROXIMACIONES A LA CRISIS
Siguiendo a Frenkel, la explicación predominante de la crisis argentina se apoya en una
dinámica insostenible de la deuda pública (gráfico 9), determinada por la política fiscal seguida en la
segunda mitad de la década de los noventa.

Fuente: elaboración propia en base a INDEC
El colapso del régimen de caja de conversión se identifica con el desequilibrio fiscal como
causa central, cuando no excluyente, de esa crisis. La dinámica de la deuda pública se debió
centralmente al efecto acumulativo de la suba de las tasas de interés (impulsadas por el aumento de la
prima de riesgo país), a partir de las crisis del sudeste de Asia y de Rusia. Los pagos de intereses fueron
el principal factor por detrás del incremento de ese déficit fiscal en el período 1998-2001. El sistema de
jubilaciones y pensiones también contribuyó a ese aumento. La caída de los ingresos del sistema
previsional público fue principalmente el resultado de la recesión y de la contracción del empleo que se
produjo desde mediados de 1998.
El déficit fiscal se incrementó a pesar de un significativo aumento del resultado primario de las
cuentas públicas (ver gráfico 10). El persistente aumento del déficit en cuenta corriente – y a partir de
cierto punto la tendencia contractiva de las reservas de divisas – redujo la credibilidad en la paridad
peso-dólar mientras que se incrementaba la probabilidad de que la deuda emitida no sea honrada en
tiempo y forma. El sostenimiento de la regla cambiaria y el servicio regular de las obligaciones externas
requieren crecientes ingresos de capital. Por lo tanto, los precios de los riesgos tienden a aumentar.
Altas primas de riesgo y, consecuentemente, altas tasas de interés, son necesarias para equilibrar los
portafolios y atraer capital del exterior. La actividad económica se contrae y episodios de iliquidez e
insolvencia contribuyen adicionalmente a reducir la credibilidad de la regla cambiaria. Finalmente, esta
dinámica probó ser explosiva.

Fuente: BCRA
El gráfico 11 expone las corridas contra las reservas del Banco Central, que a partir del primer
trimestre de 2001 condujeron finalmente al colapso de régimen cambiario.

Fuente: Ministerio de Economía
El gráfico 12 muestra el comportamiento explosivo de la cuenta de intereses de la deuda. El
peso de los intereses sobre los recursos tributarios, que ya había aumentado algo luego de 1994,
comienza una vertiginosa carrera ascendente después de 1996. En 2000, antes del desenlace de la crisis,
ese cociente se acercaba al 19%, duplicando el valor que había tenido a mediados de la década. Eso se
debió en parte a la reducción de los ingresos tributarios por la recesión. Pero sustancialmente, se originó
en la suba de la tasa de interés promedio sobre la deuda pública total (Siguiendo a Frenkel, la tasa
media de interés pasó de 5,8% en 1996 a 9,4% en 2001).

Fuente: Ministerio de Economía, Secretaría de Hacienda
El monto de reservas monetarias y la cantidad de depósitos, que fueron indicadores claves que
medían la solidez del sistema económico–financiero argentino, vieron atravesar momentos de sosobra.
Esta crisis comenzó como una señal de desconfianza hacia el Gobierno y se retroalimentó en la
desconfianza de público y decisores privados. Una sociedad como la Argentina, en donde permanecía
fresco el recuerdo de la hiperinflación y las consecuencias en pérdidas de poder adquisitivo, ante una
amenaza de crisis que perjudiquen el valor de sus tenencias monetarias y aprovechando la existencia de
un régimen bimonetario como fue el de la Caja de Conversión, el público en general tendió a pasarse a
dólares, acrecentando las amenazas sobre el sistema. El post-mortem de la crisis revela que, en los
meses que la precedieron, el público primero dolarizó sus ahorros bancarios por miedo a una
devaluación, y en última instancia los retiró por miedo a que los mismos fueran pesificados o
confiscados no bien los efectos de la esperada devaluación hicieran mella en la solvencia de los bancos.
En este sentido, la dinámica no difiere demasiado de lo visto en 1995 luego de la crisis del Tequila.
( 6.1 ) Dinámica de la crisis
Desde el segundo trimestre de 2001 se verificó en la economía argentina una dinámica
macroeconómica común a los procesos que desembocan en crisis: el déficit de cuenta corriente y la
deuda externa aumentaron, creciente necesidad de capitales incrementándose la fragilidad financiera
exterior de la economía. Paralelamente con este proceso, se verificó el aumento de la deuda pública y
crecientes necesidades de financiamiento del sector público y una tendencia al aumento de la prima de
riesgo país y de la tasa de interés, que pueden asociarse con la situación de las cuentas externas del país
y/o con la evolución de las finanzas públicas.
La desconfianza en la solvencia pública, en el gobierno y en el sostenimiento de la
convertibilidad se reflejó, a lo largo meses de 2001, en el sistema financiero argentino en una pérdida
neta de los depósitos privados acompañada de una pérdida de reservas. Esa perdida de reservas no fue
más que una consecuencia del deseo de los agentes de cambiar sus ahorros de pesos a dólares por el
temor de una devaluación de la moneda. Un hecho inusual que no se observaba desde el “efecto
tequila”. Pero los dólares comprados con pesos no fueron integramente guardados en el sistema
financiero local ya que los depósitos en dólares en los bancos cayeron alrededor de un 10% a lo largo
del 2001 (surgiendo la cuarta parte del total de esos depósitos – U$S 12.000 millones – de la conversión
de divisas de este fenómeno) . Entre enero y diciembre del 2001 los depósitos en pesos cayeron en un
40% apro ximadamente. Tal desconfianza, el retiro de dinero del sistema financiero verificándose una
pérdida neta de los depósitos privados totales, puede apreciarse en el gráfico 13.

Fuente: Ministerio de Economía
Gráfico 13 - Salida de depósitos del sistema
bancario año 2001
( 6.2 ) La dolarización como determinante de la crisis
La alta incidencia de la dolarización es digna de debilidad en cuanto a que ante una corrida
bancaria, el sistema financiero dolarizado es extremadamente peligroso. La dolarización del sistema
financiero significaba que la banca argentina no tenía un prestamista de última instancia ilimitado.
Como debilidades (del sistema financiero) deben mencionarse ciertas peculiaridades: la
mencionada elevada dolarización de los activos y pasivos, la ausencia de un proveedor ilimitado de
liquidez en dólares y el hecho de que la mayor parte de sus activos en dólares fueran créditos contra
deudores con ingresos en pesos que harìan vulnerables al sistema frente a riesgos “Extraordinarios”
(Lagos) tales como una corrida sistémica contra sus pasivos, una devaluación significativa de la
moneda frente al dólar y el default de la deuda pública.
( 6.2.1 ) Extensión del fenómeno y riesgos asociados.
A fines de 2000, de los U$S 109.900 millones que sumaban los principales activos del sistema
(disponiblidades, títulos y préstamos), U$S 89.000 millones ( o sea el 81%) estaban denominados en
dólares. Asimismo, de los U$S 103.000 que constituían sus principales pasivos, U$S 72.200 millones,
(o sea el 70.1%) estaban denominados en dólares. En el cuadro 1 se puede ver que el sis tema tenía más
activos que pasivos en moneda extranjera. Los montos de cada uno de estos rubros (expresados en
millones de dólares) y sus respectivos porcentajes de dolarización también se encuentran en el cuadro.
Cuadro 1 Incidencia de la dolarización a fines de 2000

El riesgo de insolvencia del sistema financiero por descalce de monedas parecía cubierto en
vista que los activos del sistema eran mayores que los pasivos, sin embargo, los peligros estaban
presentes en cuanto a la insolvencia del sistema crediticio, derivado de ese descalce de monedas entre la
denominación (pesos) de muchos de los que debían dólares a los bancos. Se trataba de créditos contra
deudores (particulares, familias, firmas, gobiernos) cuyos ingresos estaban denominados en pesos y que
se verían en dificultades en cuanto a su capacidad de pago en un episodio de devaluación.
La dinámica de caída de depósitos descripta en el pto 6.1 puso a los bancos en zona de riesgo.
El equipo económico tomó la crucial decisión: el Decreto 1.570/2001, impuso restricciones a los retiros
de depósitos. La corrida que empezó en julio del 2001 no paró hasta que los bancos se cerraron y llegó
el corralito (la mencionada restricción). El sistema fue golpeado por un fenómeno de contagio y una
vez que se infectado, la corrida se hizo imparable. El sistema no tenía un prestamista de última
instancia ilimitado. La convertibilidad había terminado.

( 7 ) EL NUEVO ESCENARIO. PROCESO DE DESDOLARIZACION DE LA ECONOMIA

En diciembre de 2001 la convertibilidad ya había colapsado. En los años anteriores se habían
hecho varios intentos por mantenerla, pero todos fracasaron.
A fines de 2001 se declaró ante el Congreso el default de la deuda. El 1/1/02 la Asamblea
Legislativa nombró presidente interino a Eduardo Duhalde. Las principales medidas del ministro de
Economía Remes Lenicov, sancionadas con la ley 25.561 de Emergencia Pública y Reforma del
Régimen Cambiario (6/1/02), fueron:
o Devaluación, flotación del peso y control de cambios a 1.4$/U$S.
o El BCRA volvió a su función de prestamista de última instancia y el programa monetario para
2002 fijaba una meta de expansión de la base monetaria de $ 3.500 millones, con $ 1000
millones como adelanto al Tesoro Nacional.
o Pesificación asimétrica de activos y pasivos bancarios.
o Ampliación del corralito hacia el corralón (inmovilización del stock de plazos fijos).
o Pesificación de tarifas y congelamiento por 120 días.
o Reforma tributaria: implementación de las retenciones a las exportaciones y
o en la extensión del impuesto al cheque, junto con aumentos en los gravámenes sobre
loscombustibles.
o Gasto social: programas de desempleo para jefes y jefas,de alimentación y de medicamentos.
El tránsito de una economía de tipo de cambio fijo y alto nivel de dolarización a otra con cambio
flotante, requirió de una verdadera reingeniería frente a la existencia de una gran mayoría de depósitos
y préstamos nominados en dólares. La alternativa elegida fue convertir los depósitos en dólares a pesos
con actualización, iniciándose un proceso de devolución de depósitos en un contexto de crisis. Con ese
factor de ajuste, los ahorristas obtuvieron una ganancia de capital en pesos del cuarenta por ciento, y se
preservó en parte su poder adquisitivo en el país.
Del lado de las deudas se presentaba también un problema grave. La mayor parte de los préstamos
a individuos o empresas, cuyos ingresos eran en pesos, habían sido nominados en dólares. La
multiplicación del valor de los compromisos, como resultado de la devaluación, los habría tornado
impagables y, por lo tanto, los bancos no habrían podido devolver los depósitos. La pesificación aceptó
la conversión de las deudas bancarias a pesos uno a uno. Asimismo, se tradujo a pesos con la paridad
uno a uno los saldos deudores de los créditos comerciales y las tarifas de los servicios privatizados y se
le otorgó al Ejecutivo la facultad para disponer medidas tendientes a disminuir el impacto producido
por la modificación de la relación cambiaria para los endeudados en dólares en el sistema financiero.
De este modo, quedaron sin efecto las cláusulas de ajuste en dólar o en otras divisas extranjeras e
indexatorias de todos los contratos firmados por el Estado con particulares.
A los efectos de los pagos mediante tarjetas de crédito o de débito, todas las deudas contraídas en
el país debieron ser transferidas a pesos (tomando en cuenta la paridad uno a uno) aunque hayan sido
pactados en moneda extranjera, y solamente se aplicaron cobros en divisas por dicho mecanismo
cuando las compras se hayan verificado en el exterior.
( 7.1) Servicios públicos: resulta trascendente la pauta por la cual se desdolarizan los contratos
celebrados por el Estado, sobre todo con los prestadores de servicios públicos, cuyas normas de
dolarización y ajuste por valores en el exterior fueron dispuestas mediante decretos y resoluciones.
Para llevar a cabo dicha desdolarización de los ajustes y cálculos tarifarios la norma estableció
mantener la actual paridad de un peso igual a un dólar estadounidense y autorizando simultáneamente
al Poder Ejecutivo a renegociar los actuales contratos de servicios, teniendo en cuenta privilegiar el
impacto de las tarifas en la competitividad de la economía y en la distribución de los ingresos.
Durante la década de la convertibilidad los servicios públicos privatizados tuvieron la posibilidad
de indexar sus tarifas por la inflación estadounidense, más elevada que local. Vía tarifas de los servicios
públicos, los usuarios argentinos han venido absorbiendo la inflación de los Estados Unidos. Con el
congelamiento por ley de las tarifas, su mantenimiento en pesos es hasta tanto se determine cual es el
valor tarifario adecuado, que no implica bajo ningún punto de vista el no respeto por los contratos, sino
que “la pesificación de la tarifa, o las tarifas en pesos, no es más que la interpretación recta de los
contratos dentro del marco constitucional y legal dado”. 
( 7.2) Operaciones inmobliarias: la devaluación monetaria que se dió a partir de los primeros días de
enero del año 2002, que comenzó a gestarse en el último semestre del año anterior y la previa crisis
financiera y que motivó la instauración del llamado "corralito" impactó en el posterior
desenvolvimiento del mercado inmobiliario. El mismo es un indicador más de la dolarización de la
economía debiéndose aceptar al “ladrillo” como reserva de valor ante escenarios de incertidumbre. El
mercado ya venía muy golpeado durante el año 2001, los valores habían comenzado a bajar
paulatinamente debido a los efectos de tres años sostenidos de recesión productiva y crisis política que
devino en el colapso del sistema financiero y la devaluación de la moneda.
Como era inevitable, la devaluación fue un punto de inflexión con respecto a valores, pero lo cierto
es que la cantidad de operaciones se mantuvo relativamente estable, con un pico muy positivo en el
momento en que se permitió comprar inmuebles con “dinero acorralado”, producto del temor y la
desconfianza por parte del ahorrista de no recuperar nunca o a muy largo plazo su capital (Ver gráfico
14).

En los primeros meses que siguieron a la devaluación y a la restricción del retiro de depósitos,
los precios de viviendas en la zona central se depreciaron entre un 30% y un 40% , aunque no fue así en
el conjunto. En las mejores ubicaciones, los precios se mantuvieron pendiendo de un valor anterior en
dólares.
Debido a la desconfianza que se generó en el sistema financiero, una cifra cercana a los U$S
2.500 millones se destinó a compra de inmuebles en zonas centrales con buena ubicación, reconocidas
por los compradores como con facilidad de colocación para obtener rentas por alquiler, inversión que
emergió por la inexistencia de otras opciones de inversión con riesgo acotado afirmando la bondades de
las propiedades como resguardo de valor. El gráfico 14 muestra la variación de precios de los
inmuebles distinguiendo en zonas en donde se ubican, siendo la zona A aquella correspondiente a las
ubicaciones más selectas de la Ciudad de Buenos Aires mientras que la zona D corresponde a la
periferia. El mismo demuestra que ya hacia finales de 2002 los precios en los barrios de mejor
ubicación se ubicaron en el orden del 80% en dólares de lo que alcanzaban antes de la devaluación,
pese a la perdida notablemente superior del valor del peso frente a la divisa estadounidense.

( 7.3 ) El sistema financiero, como hemos visto es clave para intentar comprender el grado de
dolarización de la economía. Por su dimensión, es aquí quizás donde aparece el cambio más notable en
comparación con los años de la regla monetaria del uno a uno. El último año de la misma el porcentaje
de depósitos en dólares en proporción al total de depósitos era de un 60% mientras que hacia fines de
2003 esa proporción se redujo dra máticamente a menos de un 7%.
En enero de 2002, los depósitos en dólares fueron pesificados a $1,40 por cada u$s 1. Además
se implementó un “corralón” sobre los plazos fijos, inmovilizándolos definitivamente. El monto de
depósitos que se mantenían en el sistema era una variable clave para evaluar la incertidumbre y el
riesgo de un posible colapso financiero.
Durante enero y febrero, los depósitos retirados fueron principalmente los permitidos por el
corralito, lo que se denominó “goteo transaccional”. A partir de marzo comenzó la creciente salida de
depósitos por recursos de amparos; los meses de abril a julio resultaron ser los más tensos, registrando
los montos más elevados por este concepto. Debido a la imperiosa necesidad de frenar los amparos, en
julio se pasó al decreto 1316/02 . Ello apaciguó la salida por amparos en agosto, pero ya en septiembre
volvió a incrementarse. En total, desde que comenzó el año hasta fines de septiembre, salieron del
sistema $6.000 millones en concepto de amparos.
A partir de agosto de 2002, por primera vez en el año se registró un aumento en la cantidad de
depósitos privados que se mantuvo constante.
Por lo tanto, al analizar la composición estructural de los depósitos, se confirma la tendencia
hacia la desdolarización de la cartera del sistema financiero tal como lo muestra el gráfico número 15.

( 8 ) CONCLUSION

La experiencia argentina de la década del Plan de Convertibilidad nos muestra a las claras un
proceso dolarizador de la economía. La realidad de esa Argentina nos refería a una dolarización de
hecho pero no de derecho. La gran mayoría de los agentes económicos habían incorporado al dólar
como instrumento para el análisis de las variables económicas de las actividades que realizan. Si el
valor real de cualquier moneda está dado por la aceptabilidad que ésta tiene por parte de la gente, la
cultura del dólar que se instaló en Argentina, en circunstancias históricas de desconfianza generalizada,
imprimió fuerza a este proceso, que solo pudo disuadirse y aminorar su potencia en virtud de la
gravedad y extremidad de la crisis económica que explotó a finales del año 2001.
Si tenemos en cuenta los indicadores antes des criptos, que componen en su conjunto la
definición de economía dolarizada (incluso en su acepción de extraoficial), la economía de los 90
encajaba perfectamente. Siguiendo los patrones del propio FMI, que considera a una economía como
“altamente dolarizada” a aquella cuyos depósitos en el sistema financiero estén denominados en
moneda extranjera en una proporción mayor al 30% del total de depósitos, la conclusión no podría ser
más obvia (ver puntos 4.2.1 y 6.2.1), la Argentina había conseguido el extraño privilegio de ser una de
las economías más dolarizadas del mundo. Sin embargo no hay que dejar de mencionar otros hitos
expuestos en el transcurso de este trabajo: los préstamos del sector financiero también constituyeron un
elemento por demás descriptivo de la situación, la fijación de tarifas indexadas al dólar una manera de
importar inflación incluso en contextos deflacionarios, el nivel (creciente incluso en lo mejor del plan)
de activos externos como respuesta automática a la desconfianza y las operaciones comerciales
privadas, y en particular las inmobiliarias, como estandarte de la tradición dolarizadora de la economía
argentina, que si bien no empezó con la sanción de la Ley de Convertibilidad, fue quizás en esos años
donde probablemente alcanzó su mayor dimensión.
Sin embargo lo impensado ocurrió: la dolarización no solo no logró implementarse de manera
oficial sino que por el contrario se dió un un proceso de desdolarizador de originales carácterísticas.
Esta reversión no fue sencilla. La propuesta por la dolarización oficial de la economía argentina fue
defendida y atacada desde diferentes sectores de la sociedad. Los propulsores del debate y de la
iniciativa se agruparon plasmando las ventajas que dicha medida traería, instaurando en la agenda del
gobierno y de la opinión pública en su conjunto su discusión. Los detractores de la misma, en algunos
casos aceptaban desanimados la inevitabilidad y proximidad de su implementación, como esperando
algo que nunca iba a llegar. Incluso desde las más altas esferas del gobierno se sometían a su
posibilidad “en el peor de los casos”. El debate finalmente se fue diluyendo al compás de los
acontecimientos de crisis y de las medidas tomadas.
Partiendo de los condicionantes que impone la existencia de la dolarización de la economía, no
sólo en nivel financiero sino también en nivel transaccional, la estrategia pasó por reducir el nivel de
dicha dolarización de la economía. Hoy en día inmersos aún en este proceso, se pueden observar a
grandes rasgos que algunas cosas cambiaron pero que otras no. Los activos externos de residentes del
sector no financiero siguieron aumentando en los dos primeros años del nuevo régimen cambiario
llegando a 117.634 millones de dólares en 2002 y 123.017 en 2003, siendo éste un indicador de que la
fuga de capitales es, al mismo tiempo, una conducta del gobierno tendiente a permitir pasivamente esta
pérdida de divisas y un signo de la desconfianza de los agentes económicos en relación al destino del
modelo y del país. En el mismo orden de cosas, las transacciones comerciales de envergadura en cuanto
a montos se siguen transando en dólares (como es el caso de las operaciones inmobiliarias). Estas
razones confirman que el uso del dólar en las diferentes actividades económicas que se realizan en el
territorio no ha dejado de ser trscendente.
En el sector financieron el panorama es radicalmente otro, el escenario de virtual destrucción
del sistema monetario generado por el “corralito” facilitó el proceso de pesificación en donde la
reducción de los coeficientes de dolarización de los activos y pasivos financieros internos se ha
realizado en medio de un proceso traumático y se debate aún de que manera ha sido tenida en cuenta la
protección de los pequeños y medianos depositantes.
En el sector servicios, si bien las tarifas de los mismos se mantuvieron congelados por el
transcurso de la renegociación de los contratos, la pesificación quizás pueda verse en el recorte de
inversiones y en el deterioro de los servicios.
A grandes rasgos es posible decir que la dolarización se ha mantenido, mientras que la
sustitución de activos si fue revertida.

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