Eurobonos

En 1963, las corporaciones con sede en Estados Unidos estaban limitadas a la cantidad de fondos en préstamo que podían obtener en su país para sus operaciones de ultramar. En consecuencia, comenzaron a emitir bonos en el llamado mercado de Eurobonos, donde las colocaban con denominaciones en diversas monedas. Los inversionistas no estadounidenses que desean bonos denominados en dólares pueden utilizar el mercado de Eurobonos si prefieren valores al portador, en lugar de los bonos corporativos registrados que se emiten en Estados Unidos. Por otra parte, pueden usar este mercado porque están más familiarizados con la colocación de bonos dentro de sus propios países.

El desarrollo de los mercados de s fue inicialmente una reacción a las restricciones y a los costes de transacción de las emisiones de bonos en moneda nacional. Como los s son títulos no registrados al portador, normalmente no sujetos a retención fiscal en la fuente, ofrecen beneficios fiscales. El término , se reservaba inicialmente para los bonos y obligaciones denominados en una divisa diferente de la del lugar de emisión. Hoy en día, también se utiliza para emisiones realizadas por un prestatario extranjero en la moneda del país de emisión, siempre y cuando la distribución de la emisión tenga lugar fundamentalmente entre inversores internacionales a través de un sindicato de entidades de inversión.

Características y Ventajas de los Eurobonos

De esta manera, los son denominados en una moneda particular, que en general es el dólar y son emitidos simultáneamente en varios mercados de capitales. También se dice que son los que se colocan simultáneamente en dos países, suscritos ordinariamente por un sindicato internacional, colocados en diferentes plazas, todas distintas al país de la moneda en la cual la emisión está denominada. Los Eurobonos son ventajosos para aquellas personas que desean permanecer anónimas o evitar el pago de impuestos, ya que son al portador, su registro no es requerido y usualmente sus intereses están exentos de impuestos y se diferencian de las Emisiones comunes de bonos porque los prestamistas no se involucran en los asuntos financieros de los prestatarios. Esto limita su mercado a aquellos prestatarios con un riesgo de quiebra muy bajo, como los gobiernos, instituciones multinacionales y las grandes corporaciones. Sin embargo, no significa que un emisor no pueda incumplir su obligación de pagar, el último caso ha sido de hecho el de Argentina. Todo ello hace que el tipo de interés ofrecido en la divisa de la emisión sea inferior al que debería ofrecerse en el país emisor de dicha divisa, esto es, a una empresa americana le saldría más barato emitir bonos en dólares en la Unión Europea que en su propio país. Sin embargo, el lanzamiento de una emisión de bonos en el euromercado sólo pueden realizarlo aquellos entes públicos o privados con un nivel máximo de clasificación de riesgo a nivel internacional.

Los Eurobonos suponen actualmente los tres cuartos del volumen total de las emisiones de renta fija internacional. A éste crecimiento ha contribuido la normalización de los convenios de emisión, así como los mecanismos de pago de intereses y liquidación, que se han mantenido bajos los costes de emisión. El mercado de emisiones de Eurobonos es flexible y competitivo y no está sujeto a elevados costes de transacción típicos de los mercados nacionales que se encuentran muy regulados, como actualmente se encuentra la República Bolivariana de Venezuela.

Sin embargo las desventajas que tienen los bonos y obligaciones en moneda nacional ha ido perdiendo importancia paulatinamente. Pese a ello, y pese a las mejoras introducidas en los mercados nacionales de renta fija, la proporción de las emisiones de Eurobonos sobre el endeudamiento internacional ha seguido aumentado, pasando del 20% en 1980 a más del 40% en 1996, en detrimento de los créditos bancarios sindicados.

La emisión de Eurobonos es importante para las empresas principalmente porque los requisitos de transparencia exigidos suelen ser menores que los que se requieren en los mercados domésticos. Además, los gobiernos tienden a no aplicar una estricta serie de regulaciones para los títulos denominados en divisas y que son vendidos en los mercados domésticos a inversores que mantienen divisas en relación a los que tienen la moneda local.

Características de las Emisiones de Eurobonos

CLASIFICACIÓN: Con referencia al pago de intereses, existen emisiones de Eurobonos de cero cupón, emisiones de cupón diferidas y emisiones activadas. Alguna de las emisiones innovadoras en este mercado son emisiones de monedas dobles, ya que pagan el interés de cupón en una sola moneda, pero el capital principal en moneda diferente.

Otra clasificación consiste en la existencia de Eurobonos convertibles o intercambiables, así como bonos con garantías desprendibles que representan una gran parte del mercado. La mayoría de las garantías en los Eurobonos es desprendible del bono con el cual llegó originalmente al mercado. Esto es, el poseedor del bono puede desprender la garantía del bono y venderla por separado.

CARACTERISTICAS GENERALES DEL EMISOR: Gobiernos soberanos de países, corporaciones internacionales, instituciones financieras, corporaciones no financieras, entidades cuyo crédito está garantizado por un gobierno independiente, provincias, municipalidades, ciudades y organismos multilaterales como el Banco Mundial.

GARANTÍA Y RIESGO: No tienen garantía específica, siendo variadas: algunas son de acciones, otras de deuda, y otras pueden ser de moneda. Una garantía de acciones permite a su propietario comprar las acciones comunes del emisor a un precio especificado. Una garantía de deuda, le otorga al propietario el derecho de comprar bonos adicionales al emisor al mismo precio, y producir como bonos huéspedes. Una garantía de moneda permite al poseedor cambiar una moneda por otra al precio establecido. Esto protege al poseedor del bono contra una depreciación de la moneda extranjera, en la cual el flujo de efectivo está denominado.

En lo que respecta al riesgo, Standard & Poor´s y Moody´s (entre otras) son las instituciones calificadoras que evalúan la calidad crediticia de las emisiones. Las clasificaciones no representan garantía de pago, sino mide el riesgo de no pago por parte del deudor.

MONTO: El valor de las emisiones puede oscilar entre US $ 100 millones y US $250 millones, pudiendo llegar hasta US $ 3,000 millones, pero el valor individual de cada suele ser de US $ 1.000

EMISIÓN: La emisión deberá anunciarse públicamente, apareciendo en dicho anuncio (denominado en español lápida, o en inglés tombstone): el beneficiario, la moneda de emisión, la cuantía, el tipo de interés, el vencimiento y los bancos que participan y dirigen la operación.

MONEDA: Tradicionalmente, la moneda principal usada en las ofertas de Eurobonos ha sido el dólar estadounidense, aunque la participación de ofertas de estos bonos con denominación en dólares ha venido bajando, principalmente desde la aparición del euro, moneda común del mercado europeo.

RENDIMIENTO: El rendimiento tiene dos componentes: la tasa de interés que devenguen vía cupones, y una ganancia en precio, producto del diferencial existente entre:
El precio de adquisición y su valor al vencimiento del plazo de la emisión, en caso de que el inversionista mantenga los Eurobonos hasta el vencimiento, ó El precio de adquisición y el precio de venta, en caso de que el inversionista opte por una venta anticipada; en este caso se podría presentar tanto una ganancia como una pérdida de capital, dependiendo de las condiciones del mercado secundario.

PERIODICIDAD DEL INTERÉS: En los mercados europeos el pago de intereses generalmente es anual aunque también se encuentran el pago de cupones semestral. Mientras más frecuentemente sea ajustada la tasa de interés, mejor estarán reflejadas las variaciones en el mercado de dinero, y menor será la variación en el precio del bono a las fluctuaciones de las tasas de interés

TASA DE INTERÉS: Con referencia a la tasa de interés que se estipula en los términos y condiciones de las emisiones, los Eurobonos se pueden clasificar en

a) EUROBONOS CON TASA FIJA: Los cupones que paga de manera periódica el emisor, están referidos a una tasa de interés fija que no varía durante la vida del Título.

b) EUROBONOS CON TASA VARIABLE: Los Eurobonos hacen uso de una amplia variedad de estructuras de tasas flotantes. La variabilidad de la tasa de los Eurobonos se da en función de su tasa de referencia. La tasa cupón de una nota de tasa flotante de moneda europea, es un margen establecido sobre la London Interbank Offered Rate (LIBOR- tasa activa), la oferta de LIBOR (mencionada como LIBID), el promedio aritmético de LIBOR y LIBID (mencionado como LIMEAN), o la Tasa de interés de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, emitidos a igual o menor plazo que los Eurobonos.

VENCIMIENTO: Se dan diversas posibilidades: vencimiento único (total de la emisión o bullet), amortización anticipada (put) o forzosa (si lo decide el emisor, call), ya explicadas detenidamente cuando se mencionaron los tipos de bonos.

PLAZO: El plazo normal es de 12 años, pero puede extenderse desde 5 hasta 30 años.

DEPÓSITOS EN ADMINISTRACIÓN: En el mercado internacional, los Eurobonos se encuentran generalmente depositados, en EUROCLEAR y el Cedel, que aseguran bajos costos de transacción. Para todos los efectos prácticos, el mercado internacional de bonos no está sometido a regulación alguna excepto por la autorregulación ejercida por la Association of International Bond Dealers (AIBD).

El Euroclear. Es uno de los dos sistemas internacionales de compensación para transacciones de Eurobonos en el cual participa la Bolsa de Valores de Caracas. El Euroclear tiene contratos con otros bancos depositarios en mercados financieros importantes de todo el mundo. Estos depositarios ofrecen a la Sociedad Euroclear un servicio de custodia y, generalmente, sirven de agentes de pago de valores. También pueden depositar los valores con sistemas de compensación domésticos como el Depositary Trust Company de Nueva York o el Kassenverein de Alemania. Un servicio de compensación y liquidación de valores es un sistema que provee simultáneamente un intercambio de valores y efectivo en la fecha de liquidación que se acuerde. Compradores y vendedores pueden enviar sus instrucciones de liquidación al centro de operaciones de Bruselas por switch, telex o correo. En la fecha de liquidación, los valores se transfieren de la cuenta del vendedor a la cuenta de valores del comprador. Mediante este sistema no tiene lugar ningún movimiento físico de valores o sumas en efectivo Se estima que en Londres se negocia el 75% de volumen de negociación en el mercado secundario, tratándose básicamente de un mercado extraoficial en el que los bancos actúan como intermediarios

Mientras que el Cedel (Centrale de Livraisón de Valeurs Mobilierese) es una de las entidades que dispone de un sistema de depósito y liquidación para custodiar, registrar y liquidar las transacciones del mercado secundario de Eurobonos. Está situado en Luxemburgo y fue fundado en  1970 y cuenta  con más de mil miembros.

INTERMEDIACIÓN Casas de Corredores de Bolsa.

COLOCACIÓN PRIMARIA Oferta Pública o privada. En el primer caso, los Eurobonos se encontrarán inscritos en un mercado organizado.

La venta se realiza de forma directa a un sindicato bancario, que es el que toma la emisión. Estos bancos inversionistas participan en el mercado de Eurobonos para colocar los bonos que emiten. Normalmente los suscribe, lo cual, garantiza el valor específico que recibirá el emisor. De esta forma, el sindicato está expuesto al riesgo de suscripción, es decir, que no pueda vender los bonos a un precio mayor que el que garantizo al emisor. En este sindicato aparecen dos figuras: EL BANCO DIRECTOR Y LOS BANCOS PARTICIPANTES. El primero organiza la emisión de las obligaciones (condiciones, cantidad, plazo, intereses, etc), busca las instituciones que van a suscribirlas y reparte las obligaciones; estos títulos no se ofrecen directamente al público, aunque éste puede invertir sus ahorros en ellos a través de las instituciones financieras que suscriben la emisión. El pago de intereses y la amortización se hace directamente con el tenedor de la obligación en cada momento.

POSIBLES ADQUIRENTES: Grandes empresas multinacionales, bancos y organizaciones multilaterales, Administradoras de Cartera, empresas aseguradoras, fondos de pensiones y personas naturales, empresas en general.

AMORTIZACIÓN: El capital se liquida el día del vencimiento de la emisión a valor nominal.

RÉGIMEN FISCAL: En lo referente al pago de intereses y capital, se les considera renta mundial y por lo tanto no están gravados por el impuesto sobre la renta. En lo que se refiere a ganancia de capital, cuando ésta es obtenida de operaciones realizadas en un determinado país, las personas jurídicas deben pagar impuesto sobre la renta. Adicionalmente, si el comprador de una emisión de este tipo es extranjero, no se le practicará la retención fiscal del 25% sobre el cupón.

El mercado de Eurobonos ha sido caracterizado por innovadoras estructuras de bonos para acomodar las necesidades particulares de los emisores e inversionistas a través del mundo.

Para aquellos países que actualmente tienen control de cambios, y por lo cual sus inversionistas y habitantes comunes les es dificultoso obtener divisas de manera legal y al tipo de cambio oficial, la obtención de estos Eurobonos se constituye en una alternativa atractiva para hacer que las inversiones tengan rendimiento similar al obtenido si se pudiese invertir en moneda extranjera, estando legislados bajo la normativa vigente del país en el cual son emitidos.

Dado que actualmente en Venezuela opera un régimen de control de divisas, pasaremos a revisar una emisión de Deuda Pública denominada en dólares de los Estados Unidos, bajo Oferta Pública y abierta a las partes interesadas, para lo cual en primer lugar, repasaremos el marco legal principal bajo el cual se rige cualquier operación de crédito público en nuestro país.

Marco Legal bajo el cual opera la emisión de en la República Bolivariana de Venezuela:

La emisión de Eurobonos emitidos por la República Bolivariana de Venezuela, se enmarcan legalmente dentro de la normativa que rige cualquier emisión de Deuda Pública Nacional, y por tal motivo se encuentra fundamentada en:

-Constitución de la República Bolivariana de Venezuela: publicada en la Gaceta Oficial N° 5.453 del 24 de Marzo de 2.000, que establecelineamientos generales a tomar en cuenta para la contratación de la deuda pública soberana. (Capítulo II: Del régimen fiscal y presupuestario, artículos 311 al 315)

-Ley Orgánica de la Administración Financiera del Sector Público (LOAFSP): publicada en la Gaceta Oficial N° 38.198 del 31 de Mayo de 2005, es la Ley Jurídica Nacional que define el concepto de deuda pública. Tiene como propósito regular la administración financiera y promover la coordinación macroeconómica de los diferentes instrumentos de política pública. Esta Ley dedica un capítulo completo al Sistema de Crédito Público (Título III:  Del Sistema de Crédito Público), donde concretamente se regula y define la deuda pública (artículo 77) y su administración, las operaciones y entes exceptuados de la autorización legislativa (artículos 87 al 90) y las prohibiciones en esta materia (artículos 91 al 95). Así mismo, desarrolla lo dispuesto en el artículo 312 de la Constitución, en cuanto a consagrar la obligación del Ejecutivo Nacional de presentar al Poder Legislativo Nacional, conjuntamente con el Proyecto de la Ley de Presupuesto a través de una Ley Especial, el monto máximo de las operaciones de Crédito Público, el de endeudamiento neto y el de las Letras del Tesoro (artículos 38 y 80).

Adicionalmente, se crea por mandato de la LOAFSP la Oficina Nacional de Crédito Público (ONCP- artículo 96), como órgano rector del sistema de crédito público, adscrita al Ministerio de Finanzas, con la misión de asegurar políticas de endeudamiento y el uso, control y programación eficiente de los medios de financiamiento que se obtengan mediante operaciones de crédito público; además de dictar las normas técnicas que regulen los procedimientos de emisión, colocación, canje, depósito, sorteos, operaciones de mercado y amortización de préstamos; entre otras funciones relacionadas con el crédito público.

-Ley Especial de Endeudamiento Anual para el Ejercicio Fiscal del año 2005: publicada en la Gaceta Oficial Extraordinaria N° 5.742 del 13 de Diciembre de 2004

Específicamente, para la emisión que se tomará como ejemplo, se observa que la misma tiene como objetivos, enmarcarse dentro de la estrategia de administración de pasivos de la Republica y el financiamiento del servicio de la deuda pública, de acuerdo a lo previsto en el artículo 4° de la Ley de Endeudamiento del año 2005 que menciona: “ y el refinanciamiento de la deuda pública, conforme a lo previsto en el artículo 88° de la (“LOAFSP”), que indica que: “No se requerirá ley autorizatoria para las operaciones de refinanciamiento o reestructuración que tengan como objeto la reducción del tipo de interés pactado, la ampliación del plazo previsto para el pago, la conversión de deuda externa en interna, la reducción de los flujos de caja, la ganancia o ahorro en el costo efectivo de financiamiento, en beneficio de la República, con respecto a la deuda que se está financiando o reestructurando”.

Así mismo, la emisión combinada dentro de la cual se encuentra la emisión de Bonos 2020 tomado como ejemplo financiero, cuenta con las siguientes opiniones y autorizaciones específicas:

- Opinión del Directorio del Banco Central de Venezuela, según consta en oficio N°VON-GOM-28 del 14 de noviembre de 2005 y N° GOI-DPI-DA-224 del 15 de noviembre de 2005, autorización de la Comisión Permanente de Finanzas de la Asamblea Nacional N° CPF EXT-2048 de fecha 08 de noviembre de 2005 y la autorización del Consejo de Ministros en reunión N° 456 de fecha 21 de Noviembre de 2005 autorizando operaciones de crédito público hasta por la cantidad de TRES BILLONES TRESCIENTOS CUARENTA Y OCHO MIL DOSCIENTOS TREINTA Y TRES MILLONES QUINIENTOS TREINTA MIL BOLIVARES CON CERO CENTIMOS  (Bs. 3.348.233.530.000,00).

-Opinión del Directorio del Banco Central de Venezuela, según consta en oficio N° GOM-692 del 02 de agosto de 2005, autorización de la Comisión Permanente de Finanzas de la Asamblea Nacional CPF-EXT-1175 de fecha 11 de Agosto de 2005 y la autorización del Consejo de Ministros en reunión N° 441 de fecha 22 de Agosto de 2005 autorizando operaciones de crédito público hasta por la cantidad de TRES BILLONES DOSCIENTOS VEINTICINCO MIL MILLONES DE BOLIVARES CON CERO CENTIMOS (Bs. 3.225.000.000.000,00).

-Opinión del Directorio del Banco Central de Venezuela, según consta en oficio N° GOM-438 del 13 de mayo de 2005 y oficio N° GOM-693 del 02 de agosto de 2005, autorización de la Comisión Permanente de Finanzas de la Asamblea Nacional N°CPF EXT-Nº 397-A de fecha 31 de mayo de 2005 y CPF-EXT-Nº 1174 de fecha 11 de Agosto de 2005 y la autorización del Consejo de Ministros en reunión N° 428 de fecha 30 de mayo de 2005 autorizando operaciones de crédito público hasta por la cantidad de TRES BILLONES DE BOLIVARES CON CERO CENTIMOS (Bs. 3.000.000.000.000,00).

Adicionalmente, debido a que esta emisión es denominada en unidades monetarias de los Estados Unidos, y por lo tanto son Eurobonos por ser emitidas por una República cuya unidad monetaria nacional es diferente (el bolívar), El Bono 2016 y el Bono 2020 no han sido ni serán registrados bajo la Ley de Mercado de Capitales de los Estados Unidos de América (Securities Act of 1933) y están siendo ofrecidos sólo fuera de los EE.UU. de conformidad con la Regulación S de la antes mencionada Ley de Mercado de Capitales de los Estados Unidos de América.

A continuación presentaremos la Oferta Combinada de Bonos Soberanos denominados en  U.S. $ que tomaremos como ejemplo para realizar el análisis financiero de los bonos:

República Bolivariana de Venezuela
Ministerio de Finanzas -Oficina Nacional de Crédito Público
Convocatoria para la Oferta Combinada de Bonos Soberanos

El Ministerio de Finanzas de la República Bolivariana de Venezuela (la “República”) invita a todos los potenciales inversionistas residentes en Venezuela y a las entidades inscritas en el Registro General del Ministerio de Finanzas para Operaciones con Títulos Públicos, a participar en la oferta pública (la “Oferta Combinada”) de dos nuevos Bonos Soberanos con vencimiento en el año 2016 (el “Bono 2016”) y en el año 2020 (“Bono 2020”) respectivamente, en los términos y condiciones que se especifican a continuación:

Descripción de la Oferta Combinada: La Oferta Combinada comprenderá la venta conjunta y a la par, de los siguientes Bonos de la Deuda Pública en los términos que se resumen a continuación (la “Combinación”):

Bono Valor Nominal  Vencimiento Proporción fija en
   la Combinación
Bono 2016 US$ 500,00 26 de febrero de 2016 50,00%
Bono 2020 US$ 500,00 09 de diciembre de 2020 50,00%

Características del Bono 2020:

Emisor ……………...………………....República Bolivariana de Venezuela
Formato ............................................Eurobono de conformidad con la Regulación S
Moneda .............................................Dólares de los EE.UU. (“U.S.$”, “US$” o “Dólares”)
Monto ................................................Mínimo de US$ 750.000.000,00
Cupón ...............................................6,00% Fijo y pagadero semestralmente sobre la base de cálculo 30/360.
Precio ...............................................  A la par
Vencimiento.......................................  09 de diciembre de 2020
Fecha de pago de intereses..............Los días 09 de Junio y 09 de Diciembre de cada año,
   comenzando el 09 de junio del 2006.
Amortización .....................................Única al vencimiento
Denominaciones ...............................US$ 500,00 mínimo, más incrementos de US$ 500,00
Ley aplicable .....................................Estado de Nueva York, EE.UU.

Los agentes coordinadores (“Agentes Coordinadores”) son:

ABN-AMRO

CAYLON - Corporate and Investment Bank

Deutsche Bank

La fecha de esta convocatoria es el 22 de noviembre de 2005

Cálculo del Precio del Bono 2020:

De los datos suministrados a través de la Oferta pública tenemos que:

-F= US$ 500,00 (Valor Nominal)

-Fci == F* r  (2) = 500 US$*(0,06/2) = US$15 (Pago del cupón)

-n = 2  * 14= 28 (Número de períodos de pago del cupón)
-n = (por ser pago semestral)  * (años hasta su vencimiento)

-r = (0,06/2)= 0,03% (Tasa nominal de cupón por período de interés).

NOTA: Tomando en cuenta que haremos el supuesto de que la inversión requerida “i” con la cual se descontarán los flujos efectivos del bono, será igual al rendimiento del cupón, dado que no hay bonos con características similares en el mercado con la cual comparar su rendimiento esperado, entonces: r = i

Recordemos de la ecuación (1) que el precio viene dado por:  P= nt=1Fci *(1+i) – n  = SFcid

donde:  i/2 = 0,03% y  Fci= 15

Entonces se debe calcular la expresión:  P= nt=1Fci *(1+i) – n

Para cada una de las “n” desde 0 hasta 28.

De los cálculos se obtiene que el valor del Bono es

P = SFcdi = 474,4764

CÁLCULO DE LA DURACIÓN MACUALLY PARA EL BONO 2020:

De los datos suministrados por la Oferta Pública de los Bonos 2020 y del cálculo de los datos suministrados en la Tabla del Anexo, tenemos que:

-∑(n*Fcdi) = 9.663,5134

-∑Fcdi = 474,4764

-p = 2 ( ya que los cupones son semestrales, y esto indica la periocidad del pago de intereses durante un año fiscal)

Recordemos de la ecuación (3) que la duración Macalluay viene dado por:

d =  [(Fcid * n) ] / [  p  * Fcid ]

Entonces sustituyendo los valores previamente calculados tendremos que:

d=9.663,5134 / ( 2 * 474,4764) = 9.663,5134/ 948,9528

d= 10, 1833

La duración del bono es de aproximadamente 10 años, lo cual significa que el monto inicialmente invertido en el bono se recuperará en este tiempo. Tomando en cuenta que la maduración del mismo es de 14 años, se deduce que a partir del primer cupón pagado en el transcurso del 11vo. año, todos los flujos de efectivo generados por este instrumento se considerarán ganancia neta sobre el capital invertido.

CÁLCULO DE LA DURACIÓN AJUSTADA PARA EL BONO 2020:

Del dato previamente calculado de la duración Macalluay, tenemos que:

-d = 10,1833
-r /p = (0,06/2) = 0,03

da = d / [(1 + ( r / p) ]

Entonces sustituyendo los valores previamente calculados tendremos que:

da = 10,1833 / 1,03

da = 9,8867%

Recordando lo que indica esta duración ajustada tenemos que el precio de este bono soberano 2020 varía en un 9,8867% ante variaciones infinitesimales del rendimiento esperado, por lo que su sensibilidad ante variaciones del tipo de interés puede considerarse significativo.